邱国鹭:经验就像旧衣服

十几年前第一次对格林布拉特(Greenblatt)产生深刻印象是由于他的投资业绩,1985-1994年的10年间,他管理的对冲基金的净值翻了52倍,就连美国股灾的1987年和经济衰退的1990、1991年,他都取得了28%以上的正回报,其他年份就更不用说了,十年平均年化收益50.0%。
        格林布拉特说,EV/EBIT是选股的两个最好指标之一(另一个是资本回报率)。芒格却说,EBITDA意味着不计所有成本之前的利润,简直毫无意义。芒格作为巴老的合伙人,其投资造诣尽人皆知;而格林布拉特的长期投资业绩也丝毫不逊色于巴菲特。各执一词,谁是谁非呢?
       芒格之所以对EBITDA如此反感,是因为对于一些高估值的股票,华尔街有些人喜欢用企业估值倍数(EV/EBITDA)来使他们推荐的股票显得不那么贵(EV/EBITDA的倍数通常远低于P/E的倍数)。
        EBITDA是未计利息、税收、折旧及摊销前的利润,的确不能代表企业的真实盈利。但是,不能因为EBITDA没有考虑所有成本就说它毫无意义。例如,我们经常做毛利率的分析,毛利本身也是不计各项费用之前的利润,但是不能因此就说毛利率分析毫无意义
        PE和EV/EBITDA不过是分析工具,关键在于怎么用。PE是个万金油,什么行业都可以抹一点。EV/EBITDA则适用于制造业和各种周期性行业,因为这些行业的利润波动大,PE在亏损或者微利时没有意义,用PB、PS则难以及时反映企业的经营状况,此时使用EV/EBITDA常有事半功倍之效。而且,与PE不同的是,企业价值EV在股票市值之外还考虑了企业的长期净负债,所以EV/EBITDA对依靠高杠杆提升利润的企业有适度的惩罚(这一点比PE强多了)。另外,因为EBITDA不受利息、税收、折旧等的影响,管理层通过改变折旧方式、税率、利息收入等进行盈余管理的空间也较小。人们常说,“利润只是一种意见,而现金流却是一个事实。”其实EBITDA的本质就是一种衡量现金流的指标,如果应用得当的话,不失为基本面分析的利器。EBIT也差不多。
       值得一提的是,和其他一切现金流指标一样,EBITDA对于金融股没有丝毫的意义;而对于不怎么负债、没多少折旧的品牌消费品公司而言,EV/EBITDA还不如PE来得简明直观。所以,喜欢投资消费股和金融股的巴菲特和芒格对EV/EBITDA不以为然也在情理之中
        价值投资的原则是放之四海而皆准的,然而,具体到分析方法和分析指标,一定要按照各国国情不同和各个行业的具体情况因地制宜地变化。比如很多价值投资者爱用的自由现金流指标(巴菲特的“所有者盈余”的概念也与此接近),我在美国使用多年一直得心应手,但是后来在研究韩国、香港和A股等亚洲股票时就发现不太好用。因为在亚洲,制造业的企业多,很多具有先发优势的企业在快速扩张时往往进行大幅资本投入,自由现金流很差,但是其规模优势、成本优势和渠道优势却在扩张中快速得以建立,成长为行业龙头,此时,如果拘泥于自由现金流,反而会错失许多大牛股。美国的情形正相反,其制造业过去几十年都在萎缩,那些进行大幅资本开支的后来都血本无归了,所以资本开支大、自由现金流差的公司股价表现通常不理想。所以说,原则是不变的,但具体的分析方法和分析指标却必须因为国别、行业的不同而有所差异。
        这只是一个小案例。我们日常研读不同的西方投资家的思想,常有貌似彼此矛盾的地方,也常有许多不适用于中国国情的地方。其实,只要认真思考不同人的投资的国别、行业的不同,以及投资风格、期限、规模等的不同,就会发觉每个成功者在他自己特定的投资背景下的投资逻辑都是经得起推敲的。投资经验就像旧衣服,于己合身的,于人往往并不合适。投资中的任何感悟和总结都有各种局限性,只有自己在市场中摸爬滚打、满身伤痕之后,才能找到适合自己的投资之路。

附注:
        EV:企业价值,Enterprise Value的缩写,等于股票市值和长期净负债之和。
        EBITDA:未计利息、税收、折旧及摊销前的利润。Earnings before Interest, Taxes, Deprecation and Amortization 的缩写。
        EV/EBITDA:企业估值倍数。

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