鉴别伪价值成长股利器:ROIC

总结一下我的选股的标准,12个步骤先后对股票进行评估,依次是核心竞争力、行业地位、成长性分析、盈利能力分析、公司治理、财务健康度、EVA(股东增加值)、机构认同度、市场强度、VAR(风险价值)、流动性、安全边际,最后对每步评估得分给与一定权重,加权平均得出该股票的综合评级得分。

        名词解释EVA——股东(经济)增加值,等于税后净营业利润与全部资本成本之间的差额。
        其中资本成本包括债务资本的成本,也包括股本资本的成本。在传统的会计利润条件下,大多数公司都在盈利。但是,许多公司实际上是在损害股东财富,因为所得利润是小于全部资本成本的。管理人员在运用资本时,必须为资本付费,就像付工资一样。EVA是股东定义的利润。假设股东希望得到10%的投资回报率,他们认为只有当他们所分享的税后营运利润超出10%的资本金的时候,他们才是在 “赚钱”。在此之前的任何事情,都只是为达到企业风险投资的可接受报酬的最低量而努力。EVA是衡量企业价值创造能力的好指标,此指标受到现代学术界、咨询界及投资界的普遍好评,并得到了广泛应用。
        EVA=税后营业净利润-资本总成本=期初IC*(ROIC-WACC),保持合理的经营政策和财务政策的情况下,尽可能的提高公司的ROIC,是提升公司价值的关键一步。
        总的来说,是4组驱动力决定了公司的价值:
        1、战略价值驱动,
        即公司设计一个独特经营模式的能力,独特的经营模式使公司在成长中相对于竞争对手得到更多的超额利润和更多的价值。这组价值驱动与ROIC是高度相关的。
        2、可操作性的价值驱动,
        即:必须解决利润的控制和资本利用的有效性。这其实是解决投入资本IC的问题,即尽可能对盈利能力强的业务进行聚焦,并尽可能多的减少非核心资产。
3、财务价值驱动,
        即:公司的财务政策和资本结构决定了公司的WACC,因此公司应该选择合适的资本结构,尽量减少WACC。
4、组织价值驱动,
        即:公司应该根据EVA的思想,设计出合理的薪酬体系,使管理层的利益与股东的利益趋于一致。

        名词解释WACC:加权平均资本成本(WACC) 是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数,对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。
        加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求收益率。因为融资成本被看作是一个逻辑上的价格标签,它过去被很多公司用作一个融资项目的贴现率。
        WACC反映一个公司通过股权和债务融资的平均成本,项目融资的收益率必须高于这个加权平均资本成本该项目才具有投资价值。

        接下去重点说一下ROIC:
        如果简单地来看,现金投资回报率ROIC可以转化为ROE这个简单计算的指标。但是ROE即杜邦分析法也有缺点。投资回报率ROIC更为准确。
        我们须具备对ROIC进行快速心算的能力,我个人认为,这一点很重要,只有将公司历史的长周期数据分析清楚了,才能真正洞悉公司有没有竞争优势,其业绩是不是昙花一现式的惊艳。此外,市场偏爱成长股,但同样是成长,其质量是大有差异的:有的公司是“低投入、高产出”式的成长,有些公司则只是“高投入、高产出”式的成长;有的公司的成长创造价值,而有的公司的成长毁灭了价值。
        巴老也对某些“利润增长”的噱头嗤之以鼻,他说过“我就算将同样的净资产存在银行,利息滚存也能有一个利润增长”。
        利润增长完全可能是个伪命题,因为要考虑基数问题,如A同学去年的学习成绩是20分,今年是40分,可谓进步很大;而B同学去年的成绩是80分,今年是90分。哪一个更好?在现实生活中,这是不言自明的。而在资本市场上,可能就是有很多人认为A同学更好。
        ROIC正是破解成长难题的利器。
        之所以不用ROE,是因为ROIC在很多方面比ROE要好,ROE在很多方面的确有很大缺陷。
        1、ROE容易存在绩效与占用资源不匹配的问题;
        2、ROE可能包含非经常性损益,不具有代表性;
        3、ROE可能过度使用了财务杠杆,使得公司在过高的风险下经营;
        4、更重要的是,与ROIC相比,ROE并不能直接证明价值创造的能力,高ROE也许说明不了什么,而高ROIC明显是价值的正面因素,根据EVA=IC*(ROIC-WACC)公式,在风险可控的情况下,ROIC越高越好。比如说某公司的一个100亿地产项目,对公司收益影响极大。
         如果光看ROE,问题就出来了:这个项目用银行借款、债券融资与权益融资,计算出来的EPS及ROE的差异可能会极大。按现在某些人的PE估值法,公司的估值水平就有很大差异了。但这是很荒谬的,不同的融资方式代表不同的风险水平,高EPS完全可能是以更高的风险水平为代价的。
        值得注意的是:ROIC的计算的确比ROE要难一些,要注意某些细节:
        1)ROIC=NOPLAT/IC,其中IC指的是期初的投入资本而不是期末投入资本,包括有息负债、股东权益,并扣除非核心经营资产;
        2)要注意的是,有些优秀的公司有大量的超额现金,在计算IC时超额现金则要扣除;
        3)NOPLAT直接剔除掉了资本结构和非经常性损益的影响。
        ROIC直接反映了公司的投入产出的效果,而且从理论上说,这种衡量尺度比较科学、严密。我们常争论A公司好或者B公司好,往往提了一大堆理由,仍是说不清楚,其实ROIC就是一个很好的尺度。
        我们可以看一个例子:贵州茅台、万科A、海螺水泥07年、06年的ROIC,这几家公司的业务结构都比较简单,非核心资产、非核心收益均不多,其中假设贵州茅台的现存现金有70%是超额现金,计算IC时要扣除。
        下面是计算结果,尽管不一定特别准确,但应该相差不远。我们会发现,同样是优秀的公司,这3家公司的真实盈利能力有天壤之别:

        同样是绩优公司,这3家公司的盈利水准是有差异的,茅台几乎算得上是赚钱机器,而万科和海螺则只能算一般般的“高投入、高产出”的公司。当然,万科和海螺的ROIC已经接近20%的水准(海螺的实际税率只有20%左右,不到33%,此处未考虑这一点),肯定是远远超出了8-12%左右的WACC水准,绝对算得上是创造价值的公司,但这2家公司赚钱的能力与茅台相比,的确不在一个档次上。
        投资的过程中需要定性分析,尤其是选股的时候,但ROIC则可以让我们过滤掉一些幻觉,让我们明白同样是赚钱,赚钱的能力是有差异的,有些公司赚钱很轻松,就是赚钱机器,投入少赚得多,而有的公司也赚钱,但需要不断融资。而最糟糕的公司就是那些“高投入、低产出”的公司。
        A股中有太多的伪成长股,相当多的公司长期以来的ROIC值只能维持在6%以下,这类公司利润基数低,就算是利润突增几倍,又有什么意义呢?
        价值投资者并非排斥成长股本身,而是怀疑有些成长股的成长是否真正创造了价值,怀疑其进入壁垒是否够高、竞争优势是否能持续。找到那种“低投入、高产出”的公司,以合适的价格买到它
        目前国内的券商机构的投研方法确实浮于表面,其实再怎么努力去做EPS预测也改变不了什么,一时的利润增长也说明不了什么。投资需要的是理性,需要对公司的业务特性、所处行业的产业结构、公司的竞争优势进行深入分析和根本理解。浮于表面的EPS预测又有什么意义呢(注:注意到一些外资券商,如高华、瑞银、摩根证券等很多时候采用的是EVA估值模型)?
        对公司进行ROIC透视,的确能让我们理性的分析哪些是真正的成长股,识别出公司真实的盈利能力。
       时下流行的“销售增长”、“利润增长”及主流投资界沿用的“唯EPS论”不值一驳,再次强调,只有ROIC超出WACC的成长,才是真正有意义的成长;除此以外的成长,全部是不值一提的伪成长。(当然,在此强调,看待“成长”和新事物也要理性一些、宽容一些,要认真思考,有些业务和项目也许从目前来看是亏损的,但这并不能说明项目没有长期前景,这也许只是由各种各样的原因造成的,如:消费者的培育和教育是一个长期的过程、规模不经济、社会效益的因素等,对此价值投资者也不应该短视,对这类项目的引导和关注,取决于价值投资者们资金的性质及其根本理念了。)
        我们知道,ROIC是直接显示价值创造能力的,ROE则不能显示价值创造能力。尽管通常情况下高ROE是正面因素,但凡事总有例外,因此我个人认为,“唯ROE论”也是有问题的,至少是值得警惕的,只有将ROE与ROIC、利息率r及净财务杠杆DFL联系起来看才能得出正确的结论。
        只有ROIC能清晰的显示出公司的竞争优势和经营模式,超高的ROIC无疑是正面信息,而高ROE并不与价值创造直接相关联,目前典型的例子就是华侨城A(000069),还有海螺水泥(600585),从本质上讲,这些公司也算很优秀的公司,但跟“高ROIC+较高的ROE”如贵州茅台之类的公司比起来还是逊一筹。

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