军工行业年度策略:从五条主线把握“十四五”军工行业高景气度

军工行业分析核心观点投资要点:

行情回顾:年初至今,国防军工指数跑赢大盘约 24 个百分点,期间 最高跑赢大盘 41.76%。其中,航空板块表现居前,年内累计涨幅达 76.63%。20Q3 主动偏股型基金对军工重仓持仓比例为 1.43%,环 比提升 0.85%,仍属低配,低配比例为 0.42%。

需求端:十四五国防和军队现代化将迈出重大步伐,军工行业迎来 景气度加速上行期。国防和军队建设目标要求 2035 年基本实现现代 化。十九届五中全会首提 2027 年“建军百年奋斗目标”,实现目标 要求加快武器装备现代化。我们认为,2027 年建军百年奋斗目标是 国防和军队现代化建设 2020 年目标和 2035 年目标之间的阶段性目 标,十四五期间是实现该目标的关键时期,预计十四五期间国防和 军队建设有望不断加速,特别是装备建设有望进一步提速,新型装 备有望加速上量,十四五期间军工行业将进入景气度加速上行期。

供给端:各型新装备不断亮相,加速列装,企业产能正在扩张,行 业有望进入供需共振下盈利水平加速提升的新发展阶段。近年来各 型新装备的出现为国防和军队现代化建设提供了坚实的物质支撑。 随着各型装备进入加速列装期,面对军工行业景气度加速上行的情 形,军工企业开始扩产能。从企业端来看,近两年来多家军工企业 开始扩产能,方向上涵盖了上游材料、零部件制造、军工电子、航 空航天装备制造等多个领域。资产负债表中在建工程和固定资产等 指标变化情况也表明,军工行业整体正在扩产能,特别是在建工程 规模和增速均较大的航空领域;军工信息化和军工材料领域则已相 对更早地进行了扩产能。随着产能扩张,军工行业有望进入供需共 振下盈利加速释放的新发展阶段。

市场角度:市场对军工投资理念向业绩驱动转变,叠加军工行业景 气度加速上行,十四五军工投资有望进入黄金期。市场对于军工板 块的投资风格正处于由以前的偏重事件驱动如重组、概念等向偏重 业绩转变,我们认为,就军工行业本身而言,出现这种转变的原因 主要有三点:1)军工行业成为中长期优质赛道;2)军工行业基本 面持续改善;3)军工行业上市公司整体质量不断提高。在十四五军 工行业景气度加速上行的情况下,企业整体盈利水平有望加速提升, 行业投资有望进入黄金期。

1、 板块中长期投资价值获认可,市场投资风格正转向业绩驱动,主动持仓仍属低配

1.1、 年内行业跑赢大盘,航天板块涨幅居前

年初至今,国防军工指数跑赢大盘约 24 个百分点。截止 12 月 29 日,年内沪深 300 指数累计上涨 21.45%,国防军工申万指数累计上涨 45.53%,跑赢大盘 24.08%。期间,国防军工板块于 8 月上旬时最高跑赢大盘 41.76%。在申万一 级行业分类中,国防军工行业年内累计涨幅排名第 4。

军工行业年度策略:从五条主线把握“十四五”军工行业高景气度

航空装备子板块市场表现居前。分板块来看,航天装备、航空装备、地面兵装和 船舶制造板块年初至今累计涨幅分别为 50.58%、76.63%、26.55%和-7.56%。 航空板块市场表现较好。

个股表现有所分化。从个股来看,国防军工申万指数成份股中,涨幅前十名分别 为北摩高科(468.95%)、洪都航空(268.52%)、爱乐达、新余国科、天箭科技、 航天彩虹、晨曦航空、中航高科、江龙船艇、航天发展(152.01%);跌幅前十 名分别为*st 华讯(-75.71%)、中科海迅、中国重工、中国船舶、中国动力、新 兴装备、中国应急、长鹰信质、赛微电子和光电股份(-6.31%)。

1.2、 军工板块投资风格向业绩驱动型转变

我们认为,目前市场对于军工板块的投资风格正处于由以前的偏重事件驱动如重 组、概念等向偏重业绩转变,我们认为,就军工行业本身而言,出现这种转变的 原因主要有三点:

1)军工行业成为中长期优质赛道;

2)军工行业基本面持续改善;

3)军工行业上市公司整体质量不断提高。

1.2.1、 军工行业成为中长期优质赛道

军工行业长期向上发展的确定性强。1)当前逆全球化浪潮愈演愈烈,国际格局 有所不稳,我国周边安全局势日趋复杂。军事力量是维护国家核心利益的重要保 障,将持续获得国家大力投入。2)军工行业天然具备科技属性,是大国竞争中 科技竞争的重要领域之一。军工行业天然具备科技属性,人类历史上众多新技术 最先出自于军工行业,如 GPS 技术来自于 20 世纪 70 年代由美国陆海空三军联 合研制的新一代空间卫星导航定位系统,世界上第一台电子计算机主要被用于助 力军事技术研发。如今大国竞争的背后是科技实力的竞争,军工技术作为重要的 高科技领域,将是竞争的重点方向之一。

在经济增长预期下行的情况下,军工行业的稳健增长有望穿越经济周期。军费 是军工产业发展的基础。横向来看,我国国防军费相对于世界主要军费大国来讲 仍处于较低水平,未来仍将保持适度稳定增长。纵向来看,受益于军队建设的补 偿式发展,我国国防军费投入持续高增长,其中装备费直接关系到装备采购,其 在军费中的占比逐年提升。据《新时代的中国国防》白皮书,我国国防费按用途 划分主要由人员生活费、训练维持费和装备费构成。2010 年至 2017 年期间, 装备费在国防费中占比由 33.2%提升至 41.1%,支出额由 1773.59 亿元增长至 4288.35 亿元,年均增长 13.44%。

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1.2.2、 军工行业基本面持续改善,航空、军工信息化和军工材料表现亮眼

近两年来,军工行业基本面持续改善。受益于军队建设持续推进,下游需求旺盛, 装备采购相关订单不断释放,军工行业业绩持续改善。以 2020Q3 为例,国防军 工行业收入同比增长 1.51%;归母净利润同比增长 20.64%,远高于沪深 300 整体-7.59%的增长率,全行业排名第七。

从细分领域来看,航空、军工信息化和军工材料领域业绩改善更为突出。我们 筛选 72 家重点公司进行细分领域分析,航空、军工信息化和军工材料领域业绩 均呈现持续改善,2020Q3 营收增速分别为 14.19%、11.79%和 16.68%,归母 净利润增速分别达 19.09%、57.22%和 32.66%;船舶板块归母净利润增速数值 较大,主要是受到非经常性损益的影响。

以航空相关标的为例,我们选取航空装备领域共计 23 家上市公司进行分析。 2018 年,军工行业逐步走出军改影响,航空产业链业绩普遍改善;2019 年,航 空产业链相关上市公司延续业绩持续增长态势;2020Q3,多数公司业绩呈现加 速增长,如上游新材料领域中航高科净利润增长 18.46%,其中,航空新材料业 务营收同比增长 62.93%;上游元器件配套企业中航光电营业收入同比增长 11.23%,净利润同比增长 32.25%;中航电测营业收入增长 14.87%,归母净利 润增长 18.73%;中游分系统配套商中航机电净利润同比增长 8.01%,中航电子 净利润同比增长 55.75%;下游主机厂中航沈飞营业收入同比增长 19.01%,净 利润同比增长 87.19%;中直股份营收同比增长15.75%,净利润同比增长21.21%, 反映出装备采购景气度持续高企。

1.2.3、 军工行业上市公司整体质量不断提高

一方面,近年来,军工行业部分上市公司通过收购优质军工资产,或剥离盈利能 力相对较低资产,或通过置换优质资产等方式提高盈利能力,使得行业上市公司 整体质量不断提升。

另一方面,近年来众多军工企业陆续上市,这些企业往往在细分领域具有较强的 竞争力,为行业发展注入了新的活力。

1.3、 20Q3 军工主动持仓规模和比例均大幅提升,但仍属低配

主动持仓比例环比增长 0.85%,仍低配 0.42%。以国防军工申万指数成份股为 基础,对军工板块基金配置进行分析。2020Q3 公募基金对军工重仓总市值 400.78 亿元,持仓比例 1.90%,环比增长 0.92%。其中,主动偏股型基金(以 普通股票型、偏股混合型和灵活配置型基金为统计对象)对军工重仓总市值 220.49 亿元,环比提升 216%;持仓比例 1.43%,环比提升 0.85%。从超低配 情况看,2020Q3 基金对军工行业总持仓超配 0.06%,主动持仓低配 0.42%。

从细分行业来看,航空装备子行业持仓比例提升明显;除航空装备外,其余子 板块主动持仓水平均为低配。航空装备子板块 2020Q3 主动持仓规模 170.15 亿 元,环比提升 306%,主动持仓比例 1.10%,环比提升 0.76%,超配 0.13%。

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主动型基金持仓集中度依然较高。个股方面,重仓前十标的为中航光电、航天电 器、中航机电、中航沈飞、中航高科、航发动力、航天发展、爱乐达、洪都航空 和北摩高科,其持股总市值达 172.82 亿元,在全部 42 只重仓标的持股总市值 中占比达 78.38%,持仓集中度依然较高。

重仓前 18 名均获加仓;加仓前十名标的以航空产业链为主,中下游标的数量明 显增多。以持仓股数变动来看,2020Q3 获得加仓前十的标的分别是中航机电、 中航光电、中航高科、航发动力、中航电子、航天电器、航天发展、航天彩虹、 洪都航空和中航沈飞,相比 2020Q2 加仓前十名以航空产业链上游标的为主的情 况(加仓前十名分别为中航重机、航天电器、中航高科、中航光电、钢研高纳、 爱乐达、北摩高科、洪都航空、景嘉微和中航飞机),加仓前十名标的中的中下 游标的数量由 2 家增加至 6 家。

以持仓股数变动来看,2020Q3 减仓前七名标的分别为内蒙一机、钢研高纳、海 格通信、国睿科技、星网宇达、景嘉微、天箭科技。

2、 需求端:“十四五”国防和军队现代化将迈出重大步伐,军工行业迎来景气度加速上行期

国防和军队建设目标要求 2035 年基本实现现代化。2017 年,国防和军队建设进入了新时代,要确保到 2020 年基本实现机械化,信息化建设 取得重大进展,战略能力有大的提升,力争到 2035 年基本实现国防和军队现代 化,到本世纪中叶把人民军队全面建成世界一流军队。2020 年 10 月 29 日,十 九届五中全会通过了《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划 和二〇三五年远景目标的建议》。《建议》指出到 2035 年基本实现社会主义现代 化远景目标,其中包括“基本实现国防和军队现代化”。

军工行业年度策略:从五条主线把握“十四五”军工行业高景气度
军工行业年度策略:从五条主线把握“十四五”军工行业高景气度

十四五期间是实现“建军百年奋斗目标”的关键时期,国防和军队现代化将迈 出重大步伐,军工行业有望进入景气度加速上行期。我们认为,2027 年建军百 年奋斗目标是国防和军队现代化建设 2020 年目标和 2035 年目标之间的阶段性 目标,十四五期间是实现该目标的关键时期。前述《建议》文件在关于今后五年 经济社会发展要努力实现的主要目标中提出了“国防和军队现代化迈出重大步 伐”。我们预计十四五期间国防和军队建设有望不断加速,特别是装备建设有望 进一步提速,新型装备有望加速上量,十四五期间军工行业将进入景气度加速上 行期。

3、 供给端:各型新装备不断亮相,加速列装,企业产能正在扩张,行业盈利水平有望加速提升

从装备供给来看,各型新装备的出现为国防和军队现代化建设提供了坚实的物质 支撑。近年来,我国新型装备不断列装。航空装备方面,空军航空兵加速装备升 级换代,歼-10B/C、歼-16、歼-20、运-20、轰-6K、空警-500 等国产新型战机 陆续列装,初步形成了以三代机为主体、四代机为骨干,预警、歼击、轰炸、侦 察、运输等机型完备的兵力结构;海军装备方面,首艘国产航母、新型驱逐舰等 陆续列装。

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随着各型装备进入加速列装期,以及面对军工行业景气度加速上行的情形,军工 企业开始扩产能。随着产能扩张,军工行业有望进入供需共振下盈利水平加速提 升的新发展阶段。

从企业端来看,近两年来多家军工企业处于产能扩张之中,新增产能项目既包括 新上市企业募投项目,也包括既有上市企业通过增发和发行可转债投入项目等, 方向上涵盖了上游材料、零部件制造、军工电子、航空航天装备制造等多个领域。

除了上述已在实施产能扩张的企业之外,今年以来有多家企业发布增发预案,拟 募资投向多个项目,开启产能扩张。

我们以资产负债表中在建工程和固定资产指标来观察军工企业产能扩张情况。对 比 2020Q3 和 2019 年末在建工程规模的数据,行业整体增长 7.4%,其中,航 空、航天、船舶、地面兵装分别增长 12.9%、44.5%、1.2%和 5.0%,军工信息 化和军工材料分别下降 1.6%和 43.8%,我们认为这意味着军工行业整体正在扩 产能,特别是在建工程规模和增速均较大的航空领域;军工信息化和军工材料领 域在建工程规模有所下降,或意味着这些偏上游的领域已更早地进行了扩产能。 从固定资产角度来看,军工材料、军工信息化领域固定资产规模在 2020Q3 相比 2019 年末分别增长 11.7%和 6.3%,其他各领域均有所下降,进一步验证了偏上 游领域更早地进行了产能扩张。

军工行业年度策略:从五条主线把握“十四五”军工行业高景气度

4、 从五条主线把握“十四五”军工行业高景气度

4.1、 导弹:实战化训练持续加强,面临高需求

实战化训练是在接近实战的条件下进行训练,是提高部队战斗力的重要途径之一。 据 2017 年 10 月“中国特色强军之路迈出坚定步伐”主题集体采访中航空兵某 团介绍,开展实战化训练以来,从训练频次看,从最初的一年四次,到现在一个 月多次;从机型看,从最初的单一机型,到现在进行多机型体系训练。我们认为, 实战化要求和训练频次的提升将带来导弹等消耗品用量的大幅提升,推荐重点关注洪都航空等。

4.2、 军机:新装备上量,景气度加速上行

一流军队建设需要大批先进武器装备的支撑。航空装备是空军开展国土防卫、空 战对抗和夺取制空权的关键装备,也是海军航母发挥战斗力的主要载体。纵观美 军装备采购历史,近 20 年来,飞机在美军装备采购费用投向中始终占据第一位, 比例约 30%左右。

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一方面,近年来我国军队航空装备取得较大进步,装备研制和生产已跨入世界先 进行业,众多新型号加速列装并逐步形成战斗力,另一方面,同美军相比,我国 在诸多装备领域仍存在明显的数量或代次差距。在 2027 年建军百年目标的牵引 下,预计十四五期间我国新型航空装备的上量和原有型号的更新替换均将加速。

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在装备补短板和型号上量的过程中,主战装备龙头企业和核心配套企业作为我国 国防装备研制生产体系的核心参与者,成长前景明确。此外,在国企改革的推进 力度不断加大、政策不断下沉、改革措施不断细化的背景下,市场化经营机制的 建设、管理权限的松绑以及激励机制的建设有望带来公司基本面由内而外的提升, 进而加速相关公司业绩的释放。

建议关注长期成长空间广阔、细分领域景气度不断提升、业绩持续改善,以及有 望受益国企改革的企业,如中航沈飞、中直股份、中航西飞、中航机电、中航电 子、航天彩虹、宝钛股份等企业。

4.3、 航空发动机:多重需求驱动,属于长期优质赛道

军用航空发动机面临多重需求:

1)作为飞机的动力装置,其跟随下游军机需求增长;

2)在飞机的生命周期中,发动机面临多次更换需求;

3)我国部分战机仍使用进口发动机,存在国产替代的需求;

4)发动机维保需求。

我们测算,国内军用航发年均市场规模有望达百亿美元级别。长远来看,国产民 用航空动力市场也面临广阔需求,为产业链企业提供了长期向上的成长空间。据 商飞预测,未来 20 年,年报预计中国航空市场将接收 50 座以上客机 8725 架, 市场价值约 1.3 万亿美元(以 2019 年目录价格为基础)。按照发动机占飞机价值量约 25%测算,国内民航发动机市场也有望达年均百亿美元规模。

航空发动机是长期优质赛道,建议重点关注航发动力、航发控制、航发科技和上 游材料的钢研高纳等企业。

4.4、 零部件制造:受益于“小核心、大协作”模式, 多家企业扩产

我国航空零部件分包企业可分为四类,第一类是主机厂内部配套零部件生产单位, 是国内航空零部件生产的主要参与者,除为了自有整机配套,还承接国际转包订 单;第二类是具备配套生产能力的航空航天科研机构,如航空制造所等,在从事 特种材料或特种工艺研发过程中,逐渐形成了一定规模的零部件生产能力,多为 自有研发活动做配套,其技术优势主要体现在部分高技术含量的零部件上;第三 类为国际航空零部件制造企业在我国的合资企业,如天津波音复合材料公司,由 航空工业与波音于 1999 年合资成立,主要从事飞机复合材料结构及内饰件的生 产制造,该类企业管理水平和技术能力较高,生产设备先进,主要从事国际转包 业务;第四类企业是民营航空零部件制造企业,此类企业多是为主机厂提供定向 配套服务。

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随着下游航空装备上量、军民融合政策的推进,以及近年来中国航发、航空工业 等推进“小核心、大协作、专业化、开放式”的研发生产体系,为众多民参军企 业提供了深入参与航空产业链配套的机遇和更大的发展空间。目前多家企业已开 始扩产,如上海沪工正推进航天装备制造基地一期建设项目等,楚江新材正推进 飞机碳刹车预制体扩能建设项目等,华伍股份拟定增投入航空装备和航空零部件 研发制造基地等项目,神剑股份拟定增投入复合材料零部件生产基地项目等。建 议关注上述处于扩产中的企业如上海沪工、华伍股份、神剑股份、楚江新材以及 银邦股份等。

4.5、 信息化与卫星互联网:信息化是战力倍增器

现代战争向信息化战争演变。信息化战争是一种充分利用信息资源并依赖于信息 的战争形态,是指在信息技术高度发展以及信息时代核威慑条件下,交战双方以 信息化军队为主要作战力量,在陆、海、空、天、电等全维空间展开的多军兵种 一体化的战争。

信息化是战力倍增器,党的十九届五中全会在强调加快国防和军队现代化时指出, 要加快机械化信息化智能化融合发展。我们认为,这意味着信息化武器升级改造 和基于信息系统的作战能力提升将迎来加速。

以低轨卫星互联网等为代表的现代通信网络属于信息化基础设施,卫星互联网应 用广泛,五年内国内卫星互联网产业市场规模将达千亿人民币。卫星互联网由于 不受地理条件限制,通信容量大,可以实现全球覆盖,因而应用场景丰富,可以 广泛应用于航空、航海、能源、国土资源、农林牧渔、应急、教育等众多领域。 据中国通信学会发布的《2019 全球通信卫星产业前沿报告》,目前全球卫星互联 网行业年产值在 3000 亿美元左右。麦肯锡则预测,2025 年全球卫星互联网产 值可达 5600 亿-8500 亿美元。据未来宇航研究院数据,未来 5 年内,国内以航 空和航海为主要市场的卫星互联网产业将达 150 亿美元以上规模,并带动上下 游产业市场规模达 500 亿-800 亿美元。

建议关注在智能无人系统领域进行重点布局业务的星网宇达,以及航天五院智能 装备领域创新发展平台康拓红外。

5、 仍不可忽视的因素:改革有望加速推进

军工行业一向是改革的重点领域,也是改革的先锋领域。近年来,军品定价机制 改革、国企改革、院所改制、国有资本投资运营公司试点、央企控股上市公司股 权激励等诸多改革不断推进,有望不断释放军工行业活力,提升经营效率和改善 经营质量。

2020 年 5 月 30 日,国资委印发《中央企业控股上市公司实施股权激励工作指 引》,从股权激励计划的内容要点、考核体系、管理办法和实施程序等方面,进 行了政策梳理、系统集成,对上市公司股权激励实践规范逐一明确阐释。通知明 确,中央企业集团对所属各级控股上市公司股权激励工作负主体责任,国资委只 审核股权激励计划,不再审批分期实施方案;且将董事、高级管理人员股权激励权益授予价值占授予时薪酬总水平的比例统一提升至 40%,不再调控股权激励 对象实际获得的收益。

去年以来,多家军工上市公司开展股权激励或开展股票回购拟用于股权激励、员 工持股等,我们认为,此举有助于激发员工积极性,也为上市公司业绩释放增添 更多动力。

军工行业年度策略:从五条主线把握“十四五”军工行业高景气度

6、 重点方向及相关企业分析(参见原报告)

1、导弹:实战化要求和训练频次的提升将带来导弹等消耗品用量的大幅提升, 推荐洪都航空(导弹+教练机)等;

2、军机:一流军队需要一流装备,军机上量,景气度加速上行,推荐中航沈飞 (歼击机龙头)、中直股份(直升机龙头)、中航西飞(运输龙头)、中航机电(机 电系统)、中航电子(航电系统)、航天彩虹(军用无人机)、宝钛股份(上游材 料)等;

3、航空发动机:面临多重需求驱动,属于长期优质赛道,推荐航发动力(航空 发动机龙头)、航发科技、航发控制(航发控制系统)、钢研高纳(上游材料)等;

4、零部件制造:下游装备上量过程中,“小核心、大协作”模式推动零部件制造 行业快速发展,推荐关注华伍股份、神剑股份、银邦股份、上海沪工、楚江新材 等;

5、信息化与卫星互联网:信息化是战力倍增器,推荐星网宇达(智能无人系统+ 卫星通信+惯导)、康拓红外等。

……

8、 风险提示

1)装备采购不及预期;

2)国企改革不及预期;

3)卫星互联网建设不及预期;

4)推荐标的盈利不及预期;

5)系统性风险。

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