新能源汽车产业投资策略:乘风破浪,量价齐升,全面开花

报告综述

新能源车底部拐点已过,快速进入上行通道

疫情拖累新能源车市场上半年的表现,下半年在补贴向好、爆款车型等因素 的带动下销量大幅增长。7-11 月中国同比+69%,欧洲主要 8 国合计同比 +139%。今年前三季度,中国、欧洲和美国共实现销量约 171 万辆,新能源 车渗透率合计约 4.7%,较 2019 年提升了 1.3 个 pct,新能源车加速渗透。我 们预计 2020 年中国、欧洲和美国新能源车销量将达到 270 万辆,同比+27%。

2021 年将成全球新能源车市场增长元年,销量同比+57%

根据我们的预测,2021 年全球新能源车销量将达到 434 万辆,同比+57%。 增长的动能主要来自:1)国内,私人需求爆发,2020 年私人购买新能源乘 用车比例提升 16 个 pct 至 71%。2021 年,2020 年热销车型如 Model 3、汉 和宏光 mini 热度有望延续,同时新款车型特斯拉 Model Y、大众 ID 系列和 比亚迪 DM-i 版秦/宋 Plus 等有望进一步提供优质供给。2)欧洲:碳排放政 策要求 2021 年新能源乘用车销量约 170 万辆。同时,欧洲主流整车厂如大 众、宝马等加快布局,并制定了较高的目标销量。3)美国:拜登上台,新 能源车政策向好,补贴有望全额恢复。而特斯拉 Fremont 和 Austin 工厂将贡献增量产能,保障 2021 年销售增长。

对各环节的影响:量价齐升

过去国内新能源汽车分为两个阶段,2014-2016 年是 LFP 拉动时代, 2017-2019 年是三元拉动时代,其背后的主要推动力是以补贴为主的政策驱 动。从量上看,负极&电解液稳增,正极&隔膜结构切换,从价上看,所有 类型的动力电池价格均处于下行通道,负极&隔膜价格处于持续下降通道, 正极&电解液价格呈现周期性。

未来需求变化有两点,之一:从中国拉动需求变为中国、欧洲、美国三大地 区共同拉动,因此参与全球化供应的企业将受益;之二:从三元高增变为 LFP 和三元并行高增,因此两条线上的企业均将受益。

带来影响:2021 年需求全面超预期,各环节量价齐升。我们预计全球 2021 年正极需求约 43 万吨,同比+73%,负极需求约 26 万吨,同比+78%,隔膜 需求约 40 亿平米,同比+76%,电解液需求约 30 万吨,同比+78%。从价格 上看,需求强劲,预计负极和隔膜价格下降空间有限,在乐观情况下可能在 短期甚至有所提价,正极和电解液由于供需错配预计将进入向上周期。

投资主线:

  • 投资主线之一,是长周期环节龙头。包括电动车、电池、锂板块等;
  • 投资主线之二,是放量最大的主线。包括电池、正极、负极、隔膜等;
  • 投资主线之三,是价格上涨的主线。包括正极、电解液、锂、钴等。

1、 2021 年是新能源车行业高成长元年

1.1、 2020 年新能源车销量先抑后扬

回顾 2020 年,疫情、爆款新车型、补贴政策等因素对新能源车行业产生了深 远影响。具体如下:

1)中国

黑天鹅事件导致国内新能源车市场开年不旺。1 月由于春节因素导致销量同比 下滑,2 月开始疫情席卷全国,新能源车销量持续下滑,导致 2020Q1 销量大幅下 滑。

补贴新政超预期,Q2 特斯拉一骑绝尘。2 月底复工复产有序推进,4 月底推出 的新能源车补贴新政超预期。2020Q2 销量逐步恢复,同比逐步收窄。同时,受益 于对品牌和产品的认可,特斯拉 model 3 表现亮眼,4 月产量超万辆。

优质车型供给拉动下半年新能源车回暖。6、7 月宏光 mini 和比亚迪“汉”分 别批量交付,推动新能源车销量同比高增长。9 月、11 月开始宏光 mini 和比亚迪 “汉”产销量分别过万辆。同时,11 月特斯拉国产 Model 3 产量破 2 万辆。整体 看,今年 7-11 月新能源车累计销量约 71 万辆,同比+69%。

2)欧洲

碳排放考核正式执行,1-3 月新能源车注册量连续超预期,疫情阶段性影响 4、 5 月。受碳排放考核正式执行的影响,年初欧洲新能源车注册量同比超 100%增长。 4 月受疫情的影响,新能源车销量大幅下降,欧洲主要 8 国的新能源车注册量下降 至 2.4 万辆,同比-19%。5 月注册量略有提升,不过依然维持在 4 万以下。

强补贴提升欧洲新能源车销量增速。受益于欧洲传统汽车大国的补贴政策落地, 从 6 月开始新能源车销量显著回升。其中,法国6 月单月销量达2.1万辆,环比+193%; 德国 7 月单月销量达 3.6 万辆,环比+90%,是欧洲新能源车主要的增量来源。

3)美国

新能源车市场受疫情影响严重,目前已恢复增长。疫情对美国新能源车市场造 成了重大冲击,4 月新能源车销量同比大幅下滑 52%,至 1 万辆。7 月开始新能源 车市场才出现同比正增长,且随后的 7-10 月增幅逐步提升。

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1.2、 行业处于导入期到成长期切换,2021 年将是高成长元年

2020Q1-3 全球主要地区(中、欧、美)新能源车销量约 171 万辆,新能源车 渗透率提升 1.3 个 pct,到 4.7%。其中,中国、欧洲新能源车渗透率正处于加速渗 透的阶段。

具体来看:

中国:经过 2018、2019 年新能源车补贴大幅退坡后,补贴政策刺激因素大幅 减弱,新能源车发展由政策推动向市场推动转型。尤其在疫情负面影响缓解的下半 年,新能源车渗透率逐月攀升。截止 2020.11,新能源车累计渗透率约 4.9%。

欧洲:碳排放考核叠加新能源车强补贴,政策推动新能源车大跨步发展,欧洲 新能源车渗透率大幅增加,20Q3 已达 10.7%。根据欧洲主要国家的汽车协会统计数据,10-11 月新能源车渗透率继续向上,分别为 13.6%、16.8%。

美国:由于现行新能源车补贴政策的扶持有限,美国新能源车发展较为平稳。 截止 2020.10,新能源车累计渗透率约 2%,与 2019 年相比变化不大。

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根据我们的预测,在补贴政策超预期、新车型热销等因素的带动作用下,2020 年全球新能源车销量将达到约 270 万辆,同比+27%。2021 年全球新能源车市场迎 来景气向上的拐点,渗透率快速提升,全年销量将达到 434 万辆,同比+57%。

2、 行业高成长主要来自三大区域:中国、欧洲和美国

2.1、 中国:私人需求超预期,优质供给频出,补贴延缓

2020 年新能源车市场主要依靠私人购买拉动。2020Q1-3 新能源车上险量约 58.4 万,同比-10.7%,其中私人购买约 41 万辆,同比+18.6%,占乘用车上险量份 额提升了 16 个 pct,至 71%。

从私人需求的结构上看,非限购城市增长快。2020Q1-3 限购地区私人购买新 能源车约 18.5 万辆,同比+14.6%;非限购地区私人购买新能源车约 22.6 万辆,同 比+22.1%。

2020H2 爆款车型热度有望延续。1)高端车市场,2020H2 上市的比亚迪“汉” 由于刀片电池产能爬坡,交付量平缓提升,到 11 月销量破万,我们预计大量的在 手订单及良好的市场口碑将保障 2021 年交付量维持在万辆级别。同时,11 月特斯 拉 Model 3 国内销量环比大幅增长至 2.2 万辆。国内超高的人气将保障特斯拉 2021 年继续维持高销量。2)经济车市场,上通五宏光 mini 自上市以来销量保持向上势 头,11 月销量超 3 万辆,强劲的下游需求将支撑 2021 年月销量保持在 3 万辆以上。

2021 年优质车型接力。1)EV 市场,根据 EV sales 数据,2020.1-10 月特斯拉 Model Y 全球累计销量达 5.2 万辆,约占全球新能源车销量的 2%,排名第四。国产 版特斯拉 Model Y 将于 2021 年生产并上市,将成为爆款 SUV。同时,具有爆款潜 质的长城欧拉好猫和大众 MEB 新车型 ID 系列等新车型也将在 2021 年贡献销量。 2)PHEV 市场,比亚迪推出的 DM-i 技术兼顾电动车的性能和传统车的价格,2021 年有望率先配套秦 Plus、宋 Plus 等车型,进一步拓宽 PHEV 市场。

2021 年补贴延续,平稳下降。根据 2020.4.23 财政部等部门联合发布的通知, 2020-2022 年新能源车补贴将延续,其中 2021 年非公共交通领域的新能源车补贴标 准将在 2020 年基础上退坡 20%,里程补贴最高可达 1.8 万元。

道路拥堵成难题,上海加严外牌限行政策,或为其他拥堵城市提供借鉴。为缓 解道路拥堵,10.24 上海市公安局发布《调整本市部分道路交通管理措施》的通告, 相对之前的 8 小时限行,新规延长至 13 小时,进一步强化沪牌和新能源车辆的路 权。同时也可为其他拥堵城市提供借鉴。

2.2、 欧洲:碳排放政策筑底,主流整车厂制定高目标

对应 2021 年碳排放目标,欧洲新能源乘用车销量将达到 169 万辆。在 2020、 2021 年欧洲乘用车同比-25%、+20%假设条件下,要达到 95g CO2/km 的目标值, 我们预计新能源乘用渗透率将达到 12%,对应的新能源乘用车销量约 169 万辆。

主流整车厂制定高目标。1)大众:根据大众 2020Q3 交流资料,2021 年新车 型除了 ID.CROSZZ 外还有 el-Born、Enyaq iV、Q4 e-tron 多款新车型上市,预计 2021 年新能源车销量将达 80 万,其中欧洲约 57 万。2)宝马:宝马新能源车 20Q1-3 累计销量同比+37%,渗透率达到 12%。2021 年宝马将推出 iX3、i4、iX 等新能源 车型,预计欧洲新能源车渗透率将提高到 25%。若欧洲销量 80 万辆,新能源车将 达 20 万辆。

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2.3、 美国:政策向好,特斯拉产能提升

拜登上台,新能源车政策向好。与特朗普鼓励传统能源发展不同,拜登主张大 力发展新能源车。根据拜登竞选时的新能源车政策主张,将恢复全额电动车税收抵 免,鼓励购买新能源车,将加速美国新能源车的渗透率。到 2026 年,拜登提出新 能源车渗透率将达到至少 25%,对应的销量约 400 万辆。

特斯拉产能提升,为美国市场销量提升提供保障。目前美国新能源车市场还是 特斯拉为主。随着 2020Q3 Fremont 工厂的 Model 3/Y 产能从 40 万辆/年提升至 50 万辆/年有效缓解Model 3/Y 交付压力,并为2021年销量提升提供保障。同时,Austin 工厂也有望 2021 年建成并在 2021H2 提供销量贡献。

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3、 对各环节的影响:量价齐升

3.1、 复盘:国内新能源汽车市场经历了 2014-16&2017-19 两个阶段

在 2020 低基数,2021 年预计高增长的背景下,预计下游需求高增长将给行业 带来新的变化。我们试图从过去的历史数据中进行分析,同时结合新的变化,对未来行业各环节的影响进行一些总结和思考。

首先,我们将过去国内新能源汽车分为两个阶段,2014-2016 年是 LFP 拉动时 代,2017-2019 年是三元拉动时代,其背后的主要推动力是以补贴为主的政策驱动。

从 2014 到 2019 年,国内新能源汽车销量从 7.5 万辆迅速增长至 120 万辆,动力电池装机量从 3.8GWh 迅速增长至 62GWh。其中 LFP 动力电池装机量从 2014 年的 3.1GWh 扩张至 2016 年的 20.3GWh,三元动力电池装机量从 2017 年的 16.2GWh 扩张至 2019 年的 38.5GWh。

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量:负极&电解液稳增,正极&隔膜结构切换

在这样的需求增长背景下,可以看到对中游量的影响。 负极和电解液由于无重大材料体系变动,整体呈现稳步增长,负极产量从 2014 年的 5.2 万吨增长至 2019 年的 26.5 万吨,电解液产量从 2014 年的 1.7 万吨增长至 2019 年的 10.7 万吨。

而正极和隔膜发生了结构切换,在第一阶段,LFP 正极产量快速增长,从 2014 年的 1 万吨增长至 2016 年的 6 万吨,在第二阶段,三元正极产量快速增长,从 2017 年的 8 万吨增长至 2019 年的 19 万吨,背后原因是从 LFP 电池到三元电池的切换。

同样,干法隔膜主要用在 LFP 电池上,湿法隔膜主要用在三元电池上,在第一阶段,干法隔膜产量从 2014 年的 2.8 亿平增长至 2016 年的 6.3 亿平,第二阶段, 湿法隔膜产量从 2017 年的 7.4 亿平增长至 2019 年的 19.9 亿平。

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价:所有类型的动力电池价格均处于下行通道

从对价格的影响来看,首先看动力电池的价格。整体来看,从 2014 到 2019 年, LFP 动力电池、NCM 动力电池、钛酸锂动力电池、锰酸锂动力电池由于规模效应, 价格整体呈现下降趋势,2019 年 LFP 动力电池价格为 1.0 元/Wh,NCM 动力电池 价格为 1.1 元/Wh。

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价:负极&隔膜价格处于持续下降通道

同样,由于整体需求稳步增长,负极未出现材料体系快速替代,整体格局较为 稳定,因而负极价格整体呈现稳步下降的趋势,2019 年人造石墨价格为 4.5 万元/ 吨,天然石墨价格为 3.3 万元/吨。

而干法隔膜由于规模效应,湿法隔膜经历了国产替代,两者价格均呈现下降趋 势,2019 年干法隔膜价格为 1.0 元/平米,湿法隔膜价格为 1.5 元/平米。

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价:正极&电解液价格呈现周期性

不同于负极和隔膜,正极和电解液在供需缺口拉大时,其周期性表现的更为明 显,可以看到,LFP 正极价格在 2016 年出现高点,NCM523 正极价格在 2017 到 2018 年维持高位,动力电解液和六氟磷酸锂价格都在 2016 年出现了高点。

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整车厂:龙头地位稳固,汽车毛利率回归

在这样的需求拉动各环节量价变化的背景下,各环节均发生了不同的变化。

从整车厂环节来看,补贴时代下,各公司竞争力差异度不高,市占率基本都比 较稳定,毛利率受公司经营管理程度较高。

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电池:龙头地位稳固,毛利率净利率回归,业绩高增

在电池环节,宁德时代作为环节龙头,具备很深的竞争力和护城河,市占率持 续提升,从 2017 年 30%提升至 2020Q1-3 的 47%。营收和净利润保持向上趋势, 营收从 2014 年 9 亿元增长至 2019 年 458 亿元,净利润从 2014 年 1 亿元增长至 2019 年 46 亿元。毛利率和净利率经历了 2016 年 44%和 19%高点,电池价格和成本持续 下降,2019 年毛利率和净利率回归,分别为 29%和 10%。

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负极:技术稳定,格局稳固,量增价降,龙头稳增长

在负极环节,人造石墨和天然石墨产量持续增长,2019 年人造石墨产量 20.8 万吨,天然石墨产量 4.9 万吨。没有发生颠覆性的技术变化,格局较为稳固,贝特 瑞、杉杉、紫宸作为行业龙头,市占率从 2017 年的 22%、21%、16%变化至 2020Q1-3 的 22%、16%、18%。负极价格和成本处于持续下降通道,龙头公司贝特瑞的营收、 毛利率、净利率处于稳中向上趋势。

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隔膜:国产化落地,湿法放量降价,龙头崛起

国内隔膜市场干法以星源材质为龙头,湿法以恩捷股份为龙头,在第一阶段干 法和湿法均处于放量降价阶段,在第二阶段,由于三元电池的需求驱动,加上龙头 公司恩捷股份的国产化技术壁垒的突破,国内湿法隔膜的产量迅速增长,从 2017 年的 7.4 亿平米增长至 2019 年的 19.9 亿平米。恩捷股份的市占率快速提升,从 2017 年的 26%提升至 2019 年的 43%。

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电解液:价格顶点在 16H1,高位持续约 1 年

电解液具备一定的周期性,动力电解液价格高点出现在 2016Q1,为 8.5 万吨, 高位持续时间约为 1 年,从龙头天赐材料财务数据也可以得到印证,2016 年营收 18 亿元,同比增长 94%,毛利率 40%。

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正极:LFP 正极价格高点在 16Q1,NCM 在 18Q1

正极也具备一定的周期性,LFP 正极价格高点在 2016 年 Q1,NCM 正极价格 高点在 2018 年 Q1,高位持续约一年,龙头公司市占率都比较稳定。

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从毛利率来看,德方纳米 2014 年为 38%,2019 年为 21%,毛利率目前在底部, 当升科技 2014 年毛利率为 3%,2019 年为 20%,近几年比较稳定。

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3.2、 需求变化:全球拉动+LFP 回暖

未来需求变化之一:

从中国拉动需求变为中国、欧洲、美国三大地区共同拉动,因此参与全球化供 应的企业将受益。

未来需求变化之二:

从三元高增变为 LFP 和三元并行高增,因此两条线上的企业均将受益。

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3.3、 带来影响:2021 年需求全面超预期,各环节量价齐升

我们预计全球 2021 年正极需求量 43 万吨,同比+73%,负极需求量 26 万吨, 同比+78%,隔膜需求量 40 亿平米,同比+76%,电解液需求量 30 万吨,同比+78%。

从价格上看,需求强劲,预计负极和隔膜价格下降空间有限,在乐观情况下可 能在短期甚至有所提价,正极和电解液由于供需错配预计将进入向上周期。

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电池:龙头稳固,价稳量升

电池环节格局稳固,预计装机量向上,价格企稳,龙头宁德时代预计 2021 年 营收和净利润保持高速增长。

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正极:量价齐升,LFP 和三元均受益

本轮新的向上周期结合了前两轮周期的特点,LFP 由于其低成本以及不断提升 的性能将实现增长,三元由于其高能量密度以及更高端的定位也将实现增长,将带 动 LFP 正极和三元正极均收益,量价齐升。

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负极:格局稳固,价稳量升

从目前来看,璞泰来、贝特瑞等负极龙头格局依旧维持稳固,预计未来将实现 价稳量升。

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隔膜:龙头稳固,二线发力,价稳量升

恩捷股份由于其竞争优势将继续在国内厂商放量以及海外渗透加速,业绩确定 性强,二线厂商如星源材质和中材科技也在湿法方面实现了技术突破,并且进入宁 德等厂商加速发力,预计未来将实现价稳量升。

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电解液:格局稳固,量价齐升

电解液环节格局稳固,天赐材料和新宙邦等龙头将受益于下游需求,实现量价 齐升。

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4、 投资主线

4.1、 长周期环节龙头:电动车、电池、锂

投资主线之一,是长周期环节龙头。从下游电动车环节来看,比亚迪作为国 内电动车环节龙头,具备很强的竞争力;从中游电池环节来看,宁德时代作为龙 头,具备很深的护城河,业绩确定性高;从上游资源环节来看,赣锋锂业进入全 球主流车企供应链,业绩有保障。

4.2、 放量最大的主线:电池、正极、负极、隔膜

投资主线之二,是放量最大的主线。从逻辑上分析,下游需求直接拉动电池 放量,龙头企业绑定多家主流车企,弹性更大;正极和负极直接受益于下游需求 拉动;隔膜企业将呈现龙头和二线均受益的局面。

4.3、 价格上涨的主线:正极、电解液、锂、钴

投资主线之三,是涨价的主线。根据历史数据,涨价环节主要体现在正极、电 解液、锂、钴等板块,建议关注龙头公司。

5、 新能源汽车产业链企业分析(详见报告原文)

5.1、 比亚迪:新能源汽车龙头,强势发力

5.2、 宁德时代:动力电池龙头,格局稳固

5.3、 亿纬锂能:电池和电子烟高景气,业绩高增

5.4、 法拉电子:老牌薄膜电容器龙头,下游需求高增

……

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