寻找“中国好生意”

——给大家介绍一种简洁有效的选股思路

        题外话:本人自08年毕业入行以来迄今已进入第六个年头。中间有过很多成长的喜悦,有过理念不成熟被市场教训的痛苦,更深刻感受到大熊市下来自投资者和公司领导方面的压力对投资经理身心的摧残。所幸入行前就已抱定了坚持价值投资的信念,一直未有动摇,从未有过打听消息或根据图形买卖的冲动。真的是性格决定命运呀,什么样的性格和价值观就决定了采用什么样的投资理念和方法。也许价值投资就像某些人说的,你要么接触的第一眼就接受它,要么永远都不会接受它。台湾大学有门很受欢迎的课程是傅佩荣的《哲学与人生》,其实要理解投资,何尝不是要站在整个人生的角度去理解更为合适呢。本人仔细拜读过几乎每一个价值投资大v们的博客,平时也天天泡在雪球上吸取大家们的思想精华,本文仅以自身的些许感悟,希望能给注重基本面研究的同仁提供一点借鉴。
        股市成立以来,关于投资的书籍汗牛充栋,里面涉及的范畴也极广。其中价值投资者最关心的,莫过于如何找到优秀的成长公司。“阿理”有句话说的好啊:投资就是要找到几个能长期持有的“复利机器”,其他时间只要读书、思考、调研就可以了。对于价值投资者来说,投资的本质难道不就应该如此简单快乐吗?笔者一直认为,企业分析的起点应该是分析它的生意属性和商业模式。但是如何找到这些可以长期持有的“复利机器”呢?如何能练就一双慧眼,像巴菲特一样能在三五分钟内就能判断一门生意的好坏呢?
        在碰到一本书以前,笔者也是一直在苦苦思索,却不得甚解。
        在管理学的意义上,拥有竞争优势的行业(企业)在很大程度上等同于我们要寻找的“优秀的成长公司”。关于竞争优势,迈克尔·波特做了恢弘的叙述,但在笔者看来,波特的理论体系虽庞杂,但缺少定量方面的描述,实战指导意义不强。你用他的“五力模型”做了一通分析下来,往往仍然没法弄清楚这个行业属性到底好不好,有多好?布鲁斯·格林沃德和贾德·卡恩发现了这个问题,试图提炼出判断一门生意好坏的简单几条黄金法则。这是一个质飞跃。这本书叫《企业战略博弈》。
        两位作者用的方法是不承认五力模型中的五个维度(即供应商和购买者的讨价还价能力,潜在进入者的威胁,替代品的威胁,来自在同一行业的公司间的竞争)具有同等的重要性,只有进入壁垒是最重要和具有支配性的。如果一个行业没有很高的进入壁垒,那么这个行业里面的公司就都没有竞争优势,只能面对两种选择:要么积极追求极度的运营效率,要么退出目前市场进入可以创造并充分运用竞争优势的其他领域。
        作者认为能够帮助统治市场的竞争优势不是普遍或广泛的,其本质上是区域性与特殊的,必须能体现在具体的产品或者地理区域上,往往这一点更容易在较小的的领域而不是在巨大广阔的地方找到。
       作者认为,除了政府管制以外,只存在三种真正的竞争优势:
1、供应。能够比竞争对手更便宜地生产和交付产品或服务的严格的成本优势。成本优势应主要来源于受专利保护的专有技术或由经验积累起来的技术诀窍,或者是两者的组合。
2、需求。拥有对手所没有的市场渠道。这种渠道不是靠简单的产品差异化或树立品牌获得的(因为对手也可以进行产品差异化和树立品牌),这些需求优势应来源于因习惯、转换成本、搜索替代商品的难度与费用而产生的顾客忠诚度(粘性)。
3、规模经济。最好是固定成本在总成本中占有很大的比重,平均成本就会随着产量的上升而下降,因此即便是使用同样的技术,在位企业也能够通过大规模经营而享有比竞争对手更低的成本优势。与直觉相反,大多数基于规模经济的竞争优势都是在区域性和细分后的市场内取得的。
        以上几种竞争优势中,生产优势是最弱的进入壁垒,规模经济和消费者忠诚度的结合则是最强的。
        介绍完上面关于竞争优势的背景知识以后,接下来就要重点介绍直接检验一个行业是否存在竞争优势(进入壁垒)的两条黄金法则。
        1、企业间市场份额的稳定性(以及企业的相对市场地位的稳定性)
        如果各个企业经常会相互从对方那里夺得市场份额,那么它们就不大可能享有竞争优势。相反,如果每个企业都长时间地保有自己的市场份额,那么它们可能得到了竞争优势的保护。(也存在这样的可能性:在受到进入壁垒保护的市场内,两三个在位企业相互争夺市场份额,但是如果市场份额变化很大,那就意味着客户忠诚度很弱,因而新的进入者打破市场壁垒也就为时不远。)
        企业的相对市场地位的稳定性的关键指标是在位企业在此市场领域内的历史状况。如果主导企业维持了它的地位达数年或数十年之久,那么市场中极有可能存在竞争优势。另一方面,如果你很难说出谁是主导企业,或者占据第一位的企业经常变更,那么就可能没有哪家企业享有可持续的竞争优势。
        在某个市场区域内进入和退出的历史状况也是一个有用的线索。进入和退出越频繁,留着市场内的企业相对地位的变动越剧烈,竞争者的数量越多,就越不可能存在进入壁垒和竞争优势。相反,市场内企业越少,越稳定,在位企业更可能得到进入壁垒的保护并且从竞争优势中获益。
        2、市场区域内企业的利润水平
        在没有竞争优势的市场内,新企业的进入会最终消除超出资金成本的回报。如果市场中的竞争者保持着高于正常水平的资本回报率,那么很可能它们享有竞争优势或进入壁垒。这些可持续的超额回报可能仅限于主导企业,也可能由少数拥有相对其他小企业和潜在进入者的竞争优势的企业所分享。
        最好的衡量利润率的指标是税后投资回报率(ROIC),ROIC在10年以上的时间内平均超过15%-25%,这就清楚地表明存在竞争优势,假如长期的ROIC在6%-8%,那就表明不存在竞争优势。
        通常我们谈有效市场,谈利润率终将会回归社会均值,往往忽略了这些都是在缺乏进入壁垒的假设下才会实现。历史上ROIC长期高于市场平均水平的行业多的是,比如黄毒赌产业、拍卖行、评级机构、律师(会计师)事务所、PE、烟草、医药、食品饮料等等。那些长期大牛股也大多诞生在这些领域,这也就是很多牛人强调“能力圈”、“less is more”的背景基础。一个最简单的投资策略就是长期持有这些行业的龙头企业,收益率肯定是不错的。历史也证明,投资确实可以简单到如此地步,剩下的只是坚守纪律和保持耐心。翻看价值投资大师们的传记,他们也的确把大部分筹码都押在了这些地方。加拿大股神加里斯洛夫斯基持有雅培60年的故事更是传为佳话。
        那么,如果在上述的基础上做的更好呢?笔者从选股的角度,结合国内的情况,对作者文中用来判断竞争优势的法则做了拓展,以指导实战中的投资:
        1、进一步对行业(或者区域)进行细分
        在对某个大的行业进行分析时,可能会得出该行业无进入壁垒的结论,但不能排除某个细分行业或产业链的某个环节存在竞争优势的可能。比如家电行业作为一个整体,利润率指标并不突出,但空调子行业的表现却是可以通过两条黄金法则的检验的。此外,电脑硬件行业作为整体可能通不过法则的检验,但是其中的芯片、镜头、声学部件等制造环节很可能就能通过检验。
        2、其他条件都具备,只剩下其中一个指标还不能通过检验,但该指标未来几年改善可能性很大且国际上有成功先例的行业,可能是能出大牛股的领域
        这里举几个笔者非常看好的行业或公司,给大家提供一点思路。一个是华测检测,所有的指标都没问题,就剩一个行业集中度没上来,国际的经验表明这是一个寡头市场且几个在位企业都是超级大牛股,所以长期看,华测是个大牛股的概率很大。另一个是啤酒行业,经过多年的征战,市场格局基本稳定下来了,只剩下利润率还不达标,国际上的经验也表明是一个寡头市场和容易出牛股的地方,值得重点关注。最后是统一企业中国,行业是明显有竞争优势的行业(只是目前国内市场这种优势体现在康师傅身上),母公司在台湾已树立牢固的地位,懂得如何迎合消费者,只要能在大陆市场继续扩大市场占有率,利润率随时会上来,值得重点关注。另外还有惠理集团、欧舒丹等等。笔者喜爱的医药股如光动力领域的复旦张江、肝病领域的中国生物制药、人体介入器械领域的微创医疗等也属于此类。
        再应用上述模型来检验下雪球达人们最关心的两个行业:银行和白酒。
        国内的银行业是属于政府管制的,管制也是一种进入壁垒(竞争优势)。只要管制不放松(目前来看放松的迹象较明显),通过市场份额相关指标检验是没有问题的。大家的争论焦点在于利润率,表面看这个指标没问题,但是很多人觉得这个利润率是不真实(严重低估了坏账风险)或不可持续的。如果你认为未来几年管制不会大幅放松(即息差不会下降等),坏账计提不足为虑,则银行是非常有投资价值的。
        另一个是白酒,这里要对行业进行细分,高端白酒显然是可以通过相关指标的检验的,因为这么多年来高端白酒品牌还是茅台五粮液那么几个,利润率也一直很高。中低端酒如果再进行地域细分的话很多也是可以通过指标检验的。因此抛开大家的激烈争论,笔者认为上市白酒公司长期具有显著的配置价值。
        最后想申明的是,尽管我个人非常推崇用判断是否存在竞争优势(进入壁垒)的方法来选股,并长期持有的投资策略,因为其非常的简洁、有说服力,但单靠某一本书或者某一个观点就想成为股市常胜将军是不可能的,如书中作者所言,简单和明晰对于战略分析而言是重要的优点,只要我们不忘记爱因斯坦的忠告:“任何事物都应该尽量简化,但是不要过分简单了。”

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