投资思考:再悟“安全边际”

      就安全边际这个话题自己先前的博文曾经谈过,本来这个话题其实并没有什么可谈的,因为格雷厄姆、巴菲特等投资大师们对此作过充分的论述。然而,现实的尴尬是,我们有些投资者(包括本人也是常常如此)在具体的实践中却常常把握不好这一重要投资问题。甚至在意识和行动上,有意或者无意地总是将市盈率标准作为安全边际的衡量标准,这样做的结果,要么是因为自己感觉着“估值”很低而掉入估值陷阱,要么是因为自己常常面临着“估值”较高的困惑而错失一些长期大牛。
      说到估值高低问题,我想起《向格雷厄姆学思考 向巴菲特学投资》的作者劳伦斯A坎安宁在书说过的一段话,不妨妙录如下:
      常识是投资和企业管理的核心环节。然而,吊诡的是,“常识”又是那么难得。举例来说,人们常说某只股票或市场总体水平被“价值低估”了或被“价值高估”了。但这其实是一句空话。不管单只股票,还是以市场指数形式表现的所有股票的总和,本身都是有内在价值的。这个内在价值,是指该个股或指数未来能产生的所有现金流折成的现值。
      估计现金流的大小和现值是非常困难的,但这才是价值的定义所在,不管人们的希望和猜测是多少,它都是一样的。希望和猜测的结果——有时候是分析的产物,但大多数都不是——是股票的价格或市场的水平。故此,在涉及个股或市场指数的时候,更准确的说话应该是“定价过高”或“定价过低”,而不是“价值高估”或“价值低估”。
      我认为,面对不断波动的股票价格,用“定价过高”或“定价过低”确实是一个十分准确的概念,理解了作者这一段话,对于我们理解什么才是真正的安全边际也十分有帮助。不过,鉴于市场上的约定俗成,我们还是习惯地称之为“估值高低”吧。
      回到开头说的话题:为什么我们常常面临着这种投资的尴尬呢?特别是几年之后,当我们看着自己曾经认为“高估”的股票却是“一骑绝尘”而去时,除了“悔不该”之外,我们是不是还应该省悟点什么呢?
      如本人不才,但是早在08年、09年之时,与友人谈起股票投资,便“好心”地为其介绍几支优秀的医药股票,但是朋友以为是“高估”、“高估”,结果几年下来,这些优秀的医药股却是“心潮逐浪高”,而他持有的几支票票却仍在漫漫熊途之中。为什么出现这种局面呢?
      其实说白了,造成这种投资尴尬的原因在于,我们并未真正理解安全边际的真正含义。何为安全边际?按照格雷厄姆和巴菲特等投资大师的理解,就是股票当前价格与内在价值相比较而打折(所谓用4角钱买一元的东西),而内在价值就是企业未来现金流的折现值。如此而已。甚至我想,是不是可以这样极端地理解:一支股票的当前市盈率高低其实并不能直接地反映其内在价值,例如单纯看,某企业当前的市盈率是十倍、二十倍,或者是三十倍、四十倍,但它们能够直接地反映出其内在价值究竟是多少吗?回答应该是不能。
      当然,我们这样理解,并不是完全否定以市盈率标准来衡量当前的安全边际,恰恰相反,因为未来现金流的折现值十分难以计算(可谓世界性难题),而市盈率指标容易简单,还常常是我们投资时一个十分重要的参考指标,其中关键是要学会分析其中的估值陷阱与估值困惑。
      所谓估值陷阱,最典型的就是强周期行业的股票。中信证券2007年时每股收益4.01元,当时最高股价曾达117.89元,然而以此计算市盈率29.4倍,按照一般成长股的投资逻缉并不是高得离谱,结果是众所周知,它自2007年创下这一高点之后,几年下来一直是熊途漫漫。何也?我们看一看其净利润增长率的曲线便知:2007年增长率408.84%,2008年增长率-41.04%,2009年增长率22.98%,2010年增长率25.91%,2011年增长率11.18%。对于这种与牛熊关联度很强的股票,我们如何用市盈率计算其安全边际呢?当然牛市来了,这种股票或许弹性更大,上涨个多少倍有时也并不是什么新鲜事。
      另据报载,有一老股民近五年年投资中国远洋亏损52万元,并将自己的养老金全搭进去了还不敢让家里人知道。我想,或许只是从年龄上看他是“老”股民吧,因为若是作为有经验的老股民,他不能不知道周期性股票是不能作为长持标的的,更是不能用市盈率来衡量其安全边际的。中国远洋07年每股收益2.05元,08年1.06元,09年-0.74元,10年0.66元,11年-1.02元;其利润增长率,07年152.01%,08年-43.45%,09年-169.63%,10年189.65%,11年-254.55%。近期,中国远洋又公告,其2012年净利润又将实现大幅亏损,这也是继去年以净亏104.48亿元成为“A股亏损王”后,第二次录得亏损业绩。按照去年7月最新修订的《上海证券交易所股票上市规则》第13.2.1条规定,上市公司最近两个会计年度经审计的净利润连续为负值,上证所将对该公司股票实施退市风险警示(*ST)。我们打开股市K线图,中国远洋的股价2007年创下67.84元(前复权)的高点之后,就一路下滑,几年下来已跌至现在4元多钱,多么令人恐怖!固然,中国远洋的经营业绩出现大幅亏损可能与管理层的经营举措失当有关,但是说到底这种与经济周期密切相关的企业股票根本就不值得长期持有。或许,远洋运输行业最悲观之后,一旦出现经营向上的拐点,便是这种股票的介入时机,然而对于一般的投资者来讲,我以为还是少碰为上。
      当前,中国股市大多数上市公司是周期性股票,所以作为投资者,必须时时提防这种估值陷阱,若是持有,也应该进行牛熊周期的大波段操作,切不可盲目长期持有。此外,基本面不佳、业绩不稳定的企业(如前几年赚钱,突然几年又赔钱),处于充分竞争行业的企业,进入成熟期的企业,处于夕阳行业的企业,资本性开支巨大的企业(一年辛苦赚来的钱不得不又重新投入进去以维护其竞争地位)等等,均可能掉入这种估值陷阱,显然,作为有经验的投资者绝不应该单纯以市盈率为标准衡量其安全边际,而应该结合其基本面进行综合评估。
      与“估值陷阱”相对应的便是“估值困惑”。仍以优质的医药股为例,如我一向看好的中药五夺金花:云南白药、天士力、片仔癀、东阿阿胶、同仁堂,和化学药的老大恒瑞医药,它们便是在2008年在熊底之时,其市盈率也多在20-30倍之间,有的甚至还在30倍之上,然而几年下来,它们的股价却是新高不断。如果你按照一般市盈率的标准去衡量它们的安全边际,我想其结果一定是错失。
      为什么我们又常常出现这种“估值困惑”呢?其实还是回归到本文主题,即安全边际的真正含义是股票当前的价格与其内在价值的折扣值,而内在价值又是企业未来现金流的折现值。明白了这两句话,或许便能够明白其中“真滋味”。就此,我曾写过一篇博文《投资思考:用五性标准选择和检验长持标的》,哪“五性”标准呢?就是长寿性、稳定性、盈利性(巴菲特说的受限制盈余少)、成长性、有德性(就管理层而言),自己认为,用这“五把尺子”去选择和长期持有投资标的,或许就是胜算的大概率事件,或许我们就更接近于“模糊的正确”。
      最后顺带说一句,本文之目的在于探讨安全边际的真正含义,并且说明我们切不可走入单纯地以市盈率为标准衡量安全边际的误区,但并不是说一支股票高的离谱的市盈率也值得买入和持有。恰恰相反,任何优秀的企业也可能因为市场的狂热而接近一定时期估值的上限。虽然,成长性高的企业会随着时间的推移而将这种较为疯狂的估值拉平,就如上面提到的几支医药股已创出历史新高一样,或者较高估值的优秀企业股票也不会以大幅下跌的方式进行估值修正,其股票走势波动幅度较小,是以时间换空间的形式来展开,但是对于我们投资者来讲,还是要尽量结合企业基本面和当前的市场形势而定夺。在持有策略上,也可以以超长期的眼光,如十年以上进行坚定持有,也可以在一定时期之内因为达到估值的上限(如60倍以上)而进行一定程度的减持或者套现。坚定持有,穿越牛熊,需要承受更大的心理波动与压力,但是收获或许是丰厚的。达到一定时期内的估值上限而进行减持或者套现,或许一时感觉决策正确,甚至还自鸣得意,但是随着时间的推移,或许会造成再一次错失和踏空的风险,突然发现原来自己只是玩的一个小计谋,而不是大智慧。至于如何选择,这当然是个十分个性化的事情,一切均需要自己根据企业的基本面和市场情况而做出决策。

雪球壹号:
         您所谈论的安全边际,其实仍是在探讨周期股与非周期股的问题,但这与您说的“安全边际”没有任何关联。不要用已知的经验判断未知的问题。

闲来一坐s话投资 回复 雪球壹号:
         我所说的安全边际,是指当前的股票价格与内在价值的折扣价,而内在价值是未来现金流的折现值。我认为,懂得了这两句话,才会真正懂得什么叫安全边际。

雪球壹号 回复 闲来一坐s话投资:
         概念都懂。但不能就此判断医药股票因为几年的炒作而认为当时就具有安全边际了。什么是优秀公司?真正优秀公司是没有人愿意投资的,人们喜欢寻找“潜在的优秀公司。”这是投资之所以失败最大原因。

闲来一坐s话投资 回复 雪球壹号:
        优质医药股近几年的上涨不能排除有市场炒作的原因,但是五年下来,它们不断创新高,完全是因为市场炒作吗?我倒更倾向于当时以为20-30倍的医药股“高估”的投资者,还是没有明白安全边际的真正含义。

雪球壹号 回复 闲来一坐s话投资:
        不能一概而论。医药有好公司,但凤毛麟角。投资最关键是寻找好生意、好管理人和好价格。我倒认为市盈率没有太多的意义。内在价值是一个模糊的东西,从来没有人准确过。但投资股票又要对公司进行估价,绕不过去。就我投资这么多年来来看,我实则奉行的是懒人主义。与多数人是相悖而行的。

闲来一坐s话投资 回复 雪球壹号:
        为什么我提出“五性”标准呢?就是因为内在价值不好计算(其实也用不着计算),但它却为我们提供了一种思维方式,即具备长寿性、稳定性、盈利性、成长性、有德性的公司价值高,以此五性标准为尽子去衡量,在医药股中,找不到“星星”,总是能够找到几支“月亮”的。我的投资也是“懒人主义”,就是自己没有能力数“星星”,那就专摘几个“月亮”吧,呵呵,我认为,这并不是很难。当然,每个人都有每个人的办法,关键是长期稳定赚钱才是硬道理。

我爱276:
        安全边际本身就是一个很模糊的概念,连第二天发生的事都不知道,何谈未来几年现金流的折现?!
        窃以为,追求模糊的正确,选股就不选时了,当然前提条件是估值不能高的太离谱。

关山:
         我个人认为简单的市盈率低肯定不是安全边际。
         高于市场预期的成长才是最大的安全边际。

unite_zhao:
        这都什么逻辑?市场无效常持续几年,医药股,凭什么三十倍pe?我等。

snow_ball 回复 unite_zhao:
        就算是医药股,也有跌的时候

流水白菜:
        任何企业都是在计算未来,而未来,和周期股或者医药股没有关系。周期强的公司,可以反复向上;医药公司,也会出现一些企业在激烈的竞争中盈利下降甚至消失。

流水白菜:
        10元的东西5元买,这是价值投资。但10元的东西20元买,市场给40元的价格,有些人也认为这是价值投资。因此,价值投资的难点,不在于过去市场的判断,而在于企业内在价值的判断。

lty369963 回复 流水白菜:
        关键你知道它的客观价值究竟是多少吗?如果不知道,说了一堆,就是废话

掘金王 回复 流水白菜:
        问题是谁能敢肯定这东西就是值10元,而不是40元。企业内在价值的判断不容易也没标准

断风-淡菊轩:
        对于中药五夺金花:云南白药、天士力、片仔癀、东阿阿胶、同仁堂来讲以年平均PE做为参照,低于就买入。不过这也会面临一个问题,拿着大把资金等1年2年甚至3年5年?只怕又是绝大多数人做不到。

月无愁:
        既然安全边际是买入价格相对于价值的折扣,那关键还是怎么认定价值, 静态PE(或其倒数)只能表示静态、过去的价值,公司的内在价值是企业未来现金流的折现值, 未来是不确定的,价值一定是不确定的,安全边际也只可能是相对的。只能模糊的正确。 如果价值是可以精确计算出来的,安全边际是可以精确计算出来的,那数学家就是最好的投资者,或者说计算机就是最伟大的投资者了。

skcshen:
        不可单纯地以市盈率为标准衡量安全边际.

流水白菜:
         当一个人试图用简单的方式,去理解一个行业,一家企业的时候,这个人肯定不是在做价值投资。价值投资没有捷径可言,除非一些极端的情况,比如基金5折卖。

unite_zhao 回复 流水白菜:
        白菜兄,恐不妥,用简单常识无法理解的企业就不能投。现在体会价值投资是个体力活,总得研究与比较。价值投资是个等待的功夫,安全边际是等来的。

流水白菜 回复 unite_zhao:
        价值投资就两点:一点要等,另外一个方面,要能够看懂一家企业的过去现在未来。

闲来一坐s话投资 回复 流水白菜:
        但是,企业内在价值又有多少人能够算清楚呢?不过,它确给我们提供了一思维方式,那就是长寿性、稳定性、盈利性、成长性、有德性的企业价值高。

unite_zhao 回复 闲来一坐s话投资:
        我的理解,内在价值是一个区间,可以是一个很宽泛的区间。我们估算不准这个值,没关系,降落在这个区间是大概率事件就可以了。

关山 回复 流水白菜:
        是的,我认为还要考虑每个人的具体情况。
        譬如说巴迷们津津乐道的喜诗糖果,这个东西在巴菲特手里是好东西,但是如果是二级市场上对散户很有可能就不是好东西。巴菲特把他收购了,基本就不准他扩张了,现金留为己用,可是我们散户去买,人家现金根本就不会给你了,或者去搞一些烂投资,到最后可能就是个平庸选择。
        而同时期的玛氏则不同,就是扩张,就是做大,最后反应到了股价上,这种股票可能就是更适合散户的。

闲来一坐s话投资 回复 关山:
        同意,喜诗糖果式的公司未必是我们A股的上佳的投资对象。收购它可以。

掘金王:
        不同行业和公司运用安全边际理论应该有所不同,强大品牌力的弱周期的现金流稳定增长的消费\医药不能和强周期性的\无品牌的\无差异化产品的公司用同一尺度去衡量

标签透明茶Klaus:
        情绪灰会影响判断安全边际 更能影响市场定价 所以情绪安全才重要
        这个说法有些投机了

屡镂:
        现金流估值这个问题,首先要明确,什么样的公司可以估值,什么样的不可以。
        债券和存款是可以大致折现估值的。是因为他们确定性高。
        因此一项资产要想估值,首先未来10-20年要有高确定性。没有了这一点,估值必然成水中月。
        实际上大部分公司是不能估值的,因为你不知道10-20年他们会变成什么样子。

lynng:
         知不易,行更难,如果不从做企业角度看,是无法理解价值投资的。如果你敢出个价收购企业,算不算价值投资呢?

unite_zhao:
        这篇文章太害人,云白股价只是在内在价值区间内,不算低估,更不是严重低估。要知道,大多数情况下,这样的买入根本不挣钱。

unite_zhao 回复 闲来一坐s话投资:
        我看到了。但全文的思路与表述是鼓励投资者买入38倍市盈率的云白。在我看来,是巨大的误区。

长极资本 回复 闲来一坐s话投资:
        是的,医药股确实是不错的。。我敢说雪球里有很大一部分人喜欢双击,因此去寻找低PE的股票,包括我也是。。而医药股,虽然不能双击,但是单单吃业绩也足已了。。用一句话来形容就是:人在岸上走,筏在水中游。虽然人和筏有一定距离,但行速却基本保持一致的。

不离不弃:
        好股票,好价格。好股票大家其实都知道,好价格就见仁见智了。
        如果能确定市场至少未来三年还会给医药股三四十倍的估值那就可以买入。。其实还是企业的业绩增长能不能支持医药股的估值。如果不能那就面临单杀甚至双杀。

天涯行旅:
        楼主说的有道理,但忽视了投资者的风险偏好。06-07年大牛市医药股基本没涨。这几年熊市医药股才大涨。同为非周期的成长股,白酒股最近走势就很差。也是因为风险偏好。20倍PE的医药股有投资价值,去年这个时候是最佳买点。现在医药股普遍30-40倍PE,每年增长20-30%。明显高估,股价透支未来的成长。

等价交换 回复 屡镂:
        确实,我看现金流折现的增长率和折现率都是自己做一个预测,这样出来的结果本身不具备参考性,对于投资,科学性,艺术性都得兼备

守时乘势:
        白酒的今天就是医药的明天,安全边际和周期性毫无相关性的两个概念都能整一块去。至于所谓的一家公司10年,20年后的事,只有上帝知道。1997年时候的茅台,能知道2011年这么火?打死我也不信。同样,今天的东阿阿胶能知道10年后的东阿阿胶会是啥样?保守的说能准确预测三年的情况已经很了不起了。

天涯行旅:
        其实,我觉得最好的安全边际是黑天鹅。08年底,所有股票都有安全边际。911事件后,航空股和保险股有安全边际。三聚氰胺出事后,牛奶股有安全边际。反腐加塑化剂后,白酒股有安全边际。医药股的安全边际,或许要等待黑天鹅的出现。

踏雪而来8:
        我的安全边际–就是利润计算用5年平均!!然后真正理解这个公司这个行业为什么赚钱!!真正理解!!然后再打个对折!

石头1961 回复 关山:
        标的的可控性也很重要

静下心来做投资 回复 流水白菜:
        没有捷径可走,也就是散户基本上没有能力去做股票投资,除非简单的坚持定投指数基金或者类似的操作(选择大蓝筹定投),还得接受长期价值投资这个理论基础。
        其实,我自己也是在琢磨如何更主动一些做股票,如果真是定投指数基金还是不甘心哪。现在正努力构筑自己的组合:股息率超过银行定存利率的白马股。

不可能的猪:
        估值的上限楼主定位60倍以上,估计还是记着07年疯狂大牛市的场景吧?我认为一个真正的价值投资者不会在市场整体估值60倍时才“进行一定程度的减持或者套现”那个时候我最认可的是赵丹阳在3000点的清仓。虽然做为个人,也许我还是会在那个时候留一部分,但要清楚,过了那个点位,已经是在赌了。

不可能的猪 回复 屡镂:
        同意,这也是为什么巴菲特喜欢传统一点的消费行业的原因。因为相对来说,估值要容易些(其实也比较难)。

闲来一坐s话投资 回复 不可能的猪:
        60倍是指个股而言的,但也要视公司基本面情况而定。对于特别优秀的企业,我认为就是市盈率高了,如果是抱着长期持股、当股东的的心态,也可以不做减持。如云南白药、东阿阿胶,天士力等,有的我坚守五年了,虽然它们感觉估值不低了,但是仍不想卖,就是调整吧,也就算是将不应该有的浮盈临时让市场先生收回去了。我的经验与体会,不这样,没有办法拿住这些长期大牛啊。当然,这种非卖品式的股票是极其少的。

羔米公木 回复 闲来一坐s话投资:
        无论什么股票,过了40倍市盈率就应该考虑减持了,超过40倍市盈率就算好公司也不算好的投资对象了

闲来一坐s话投资 回复 羔米公木:
        如果这样,那么云南白药、东阿阿胶、天士力之类的长期牛股如何拿住呢?

掘金王 回复 羔米公木:
        40倍是动态还是静态?云南白药、东阿阿胶、天士力按今年动态来看,25-30倍之间

羔米公木 回复 掘金王:
        中国老龄化是必然趋势,随着经济转型和城镇化进程的推进,医药行业长期来看有相当的溢价空间,是不错的投资标的,但我不轻易去抢40倍PE的筹码,特别是当前整体A股低迷的情况下。耐心等待医药板块黑天鹅的出现。

底裤穿在里面的超人:
        重温了一个简单而重要观点:周期性股票是不能用PE高低来估值的。行业景气时卖出(低PE);行业低谷时(高PE)买入。
        由于能力圈问题,我尽量不碰周期性股票,好公司应该有能力穿越牛熊。
        ————————
        同意下楼,寻找“潜在的优秀公司”实在是太难了。
        寻找好公司,却很很容易。看看那些高价的明星股。
        ————————
        安全边际就是以便宜的价格买入好的公司。便宜的价格是一方面,公司好是另一方面。
        目前来说,医药公司里面很多好公司,但估值太贵,因此不安全。09年大暴跌的时候才是真心便宜。
        —————————
        如果对目标公司足够了解、跟踪时间足够长,有足够的耐心,那便宜也是可以实现的。
        投资纪律比估值方法更重要。

罗杰巴菲特:
        楼主似乎没有经历过完整的周期,07年之前的医药股可是严重跑输周期股的。说实话,现在的医药股不止毫无安全边际可言,甚至存在整体高估的风险(不排除会有个股行情),最近已经有投资者喊出“医药股50倍都不算高估”这种疯狂的言论了,结果就让市场来告诉大家吧。我去年3月份曾信心满满的推荐医药股,但至少现在我已经避而远之了。

闲来一坐s话投资 回复 罗杰巴菲特:
        1、我是自2001年投资股市的,想来已12年矣。时间不长,但已两个牛熊周期了。
        2、此文仅是说明自己的观点,并以医药股为例。但并不等于我现在推荐买入医药股。而且我是从来不荐股的。
        3、我文章的最后之所以补充强调那一段,就是怕有你这样的误解。共勉!

不可能的猪 回复 屡镂:
        说得好,大部分人是没能力来估计后几年的情况的,还是严格遵守低市盈率的投资比较好

闲来一坐s话投资 回复 秋波尔多夫斯基:
        对头。在股市赚钱,长期稳定赚钱是硬道理。关键是问自己:投资这么多年,如果不是赚钱还玩这劳什子干什么!

闲来一坐s话投资 回复 天涯行旅:
        “王子”式企业一时遇难式的黑天鹅,才会构成很大的安全边际,才是真正的投资良机。但真正是这样的黑天鹅来了,又有多少人有这种见识和勇气呢?

闲来一坐s话投资 回复 守时乘势:
        既然说,“预测三年的情况已经很了不起了”,可是咋知道“白酒的今天就是医药的明天”呢?有时我认为,不要总是拿未来的不确定性说事,未来是不可预测的,但是有时我们是可以判断的,判断那些大概率事件,然后加上跟踪观察。如此而已。

闲来一坐s话投资 回复 天涯行旅:
        事实证明,白酒股未必没有周期性。

闲来一坐s话投资 回复 lynng:
        凡事别绝对,不做实业,有时也可以做做价值投资的,而且有不少这样成功的案例。恰恰相反,有一些实业做得好的人,反而进了股市却连腚都赔掉了。

青蛙壶子:
        通过A股的历史pe,不难看出医药的平均底部是20pe
        但这是有中国特色的,例如缺乏做空机制、货币不流通、估值没有国际化
        否则,单看看港股就知道,AH里几个医药股都是折价较大的
        在香港上市的中资医药股,小盘子高增长高科技的,估值也就10pe多些
        这几年,医药股的估值底部也在往下走,2012年好几个都贴到了10pe了

虫子也寂寞:
        企业能长期持续成长,再加一个不是贵得离谱的买入价格,就已经有安全边际了。所以关键在于判断企业能否持续多年地成长。

雪球壹号:
        很好!就是以股民心态探讨如何炒股,有意义吗?不要借用巴菲特、格雷厄姆,十足就是一介股民。啥是安全边际?凡是以波动投资赚取差价的人都是投机者。不管你如何洋洋洋洒洒,但不要贴金。

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