长跑冠军:“小宗长线”的业务叠加

中小市值公司的整体性和系统性机会将逐步让位于阶段性和结构性机会。单边上扬和单边下跌行情很难再现,2012 年将是中小市值公司的分化元年。分化的关键在于估值和盈利的未来变化,而其中的核心又在于公司成长模式的合理性。因为从逻辑上看,行业的大公司很难超越行业本身的周期,只能立足于行业扩张或产业整合;而中小公司能够通过自身的商业模式选择化解喊个的周期性波动,实现跨越周期的成长。有鉴于此,平安证券中小市值研究团队将推出《中小市值成长系列专题报告》,立足于通过成长模式的梳理和分析,为市场搜索到真正的成长股
        本系列专题的开篇之作立足于分析“小宗长线”的业务叠加公司。选择该类公司的原因有二:一是在短期经济转型和估值调整压力下,该类公司的业绩确定性提供了良好的防御性,堪称成长股中的防御股;二是该类公司成长模式的可持续性强,虽然短期利润增长的爆发力有限,但很容易长跑中胜出

“小宗长线”可以突破成长的天花板
        对中小公司而言,由于产品和服务的单一化,很难突破产品生命周期的阻碍,由此也放大了其成长过程的不确定性和潜在风险。根据产品生命周期理论,任何单一产品都不可能永远保持高增长,都必须历经初创期–成长期–成熟期–衰退期的阶段演变,因此如何不断突破主营产品或服务的天花板构成了中小公司获得持续成长性的关键要素。
        不断升级创新是公司延长突破成长天花板的最常见方式。苹果是这种模式的代表,由于手机本身属于更新换代较快的产品,因此手机产品生命周期往往较短。图8 可以看出,历代iPHONE 的成长期大致只能维持6-9 个月。但在每一款产品的增速开始下滑后,苹果会及时推出下一款升级产品来替代原有产品。另外,不断技术创新也增加了IPHONE 对消费者的粘性,历代iPHONE 消费群体中拥有老版iPHONE的用户比例不断提高,购买iPHONE4 的消费者中有77%的用户拥有老版的iPHONE。这种通过升级创新实现的产品叠加是苹果不断突破成长天花板的主要手段。

       苹果基于升级创新推动的产品叠加模式虽然可以有效突破成长的天花板,但其对企业技术和创新能力要求很高,对多数中小公司而言很难复制。相对于以创新为基础的纵向产品叠加模式,我们认为“小宗长线”的横向业务叠加也同样可以突破产品生命周期的约束,且相对于国内多数中小公司而言具有更强的适用性,也可以由此筛选到更多的长期投资标的。其中,所谓“小宗”是指单一产品的市场空间较小,但产品种类多且可扩展较强;所谓“长线”是指产品相对稳定且生命周期相对较长。

特征:小市场、多品类、长周期
       并非所有行业都适合通过“小宗长线”的横向业务叠加突破成长的天花板。该类模式主要适用于一些单一产品市场较小、但产品种类较多且产品生命周期相对较长的行业或领域。总结起来是必须具备“小市场、多品类、长周期”三大基本特征:

       特征一:小市场
       所谓“小市场”,是指单个产品的市场空间均不大,市场规模有明显天花板。事实上,如果单个产品本身市场空间足够广阔,则专一化生产获取规模经济是公司的更优选择。以鱼跃医疗为例,其几个主营产品2007 年时市场规模多在5000 万-3 亿左右,虽然每年能够维持20%的增长,但整体市场空间不大,无法通过提高传统产品产能来实现高增长,这是典型的小宗市场特征。

       特征二:多品类
       产品品类足够丰富是实现横向业务叠加的必要条件。同样是鱼跃医疗的例子,低端医疗器械行业产品多样,除核心产品外,鱼跃医疗还拥有像手杖、坐垫、座厕椅、吸痰器、助行器、急救包等等多样小宗产品。足够多的产品品类保证公司可以在原有的基础上不断开发新产品,扩张自身产品线。而这在多数产品品类有限的行业很难实现。

       特征三:长周期
       所谓“长周期”,是指产品稳定性较高,能够在较长时间内贡献业绩。仍然以鱼跃医疗为例,虽然新产品推动了公司不断成长,但其传统核心产品和手杖、坐垫等非核心产品在长期内同样保持了稳定增长,这也是其整体业绩能够不断超预期增长的基础。相反,在一些产品更新换代较快的行业,即使新产品推出能够短期贡献大量业绩,但考虑传统产品被替代的因素,公司整体业绩很难快速增长。反面的例子来自$高乐股份(SZ002348)$,玩具行业同样具有产品品类众多的特点,但产品更新换代太快,每年约有30%左右的玩具品种被市场淘汰,这也导致了玩具企业很难通过小宗长线的业务叠加实现高速成长。高乐股份的电动车和女仔玩具等新产品虽然近年来增长迅速,但传统产品中的线控仿真飞机等均出现大幅下滑,这造成公司整体业绩很难获得超预期的高速成长。


       综合起来看,横向业务叠加的基础在于小市场、多品类和长周期。具备上述三项特征的公司集中分布于化工、医药、机械等定制生产或消费品领域,包括部分生产服务或消费服务性公司。这构成我们搜索该类公司的主要领域。

 要素:渠道容量与产品线空间
       业务叠加型公司与传统公司的区别在于,公司成长更多来自新的收入源拓展而非主营产品的高速增长,所以虽然业绩的周期性和波动性下降,并可以有效规避单一产品或服务带来的市场空间瓶颈。从投资角度看,我们认为业务叠加型公司虽然短期业绩增长的爆发力较弱,但成长的持续性和经营的稳健性更佳,因此很容易成为中长期的投资标的。

       这里重点进行鱼跃医疗的案例分析。该公司2008 年4 月上市,上市之后的08-10 年三年净利润复合增速达到61.22%,业绩预告显示其2011 年净利润增速也在40%-50%区间。业绩的持续增长推动公司股价从发行价9.48 元涨至2010 年11 月的复权最高价132.40 元,涨幅1297%。
       模式上看,鱼跃医疗具备典型的“小宗长线”业务叠加特征。其主营的低端医疗器械具有典型的“小宗”特点,产品种类众多,但每个产品的市场空间相对有限。鱼跃医疗2008年上市时共有36个品种,占据其销售收入60%以上的前七大产品销售额均在几千万左右,但在市场上已经处于领先位置,其中制氧机、超轻微氧气阀、雾化器、血压计、听诊器五个产品的市场占有率达到国内第一,轮椅车的市场占有率国内第二。公司主要产品中听诊器、血压计、超声雾化器等国内销售为主的产品在国内市场占有率超过30%后的增长率与行业增长率基本一致,保持在20%左右。公司产品的高国内占有率加大这些产品在国内市场开拓的难度,产品的销量增速具有明显的天花板限制。

       正是因为上述的天花板存在,市场在2008 年公司上市时低估了其未来成长性,2008 年卖方分析师对公司2008-2010 年收入增速的一致预期为29.85%、28.12%和24.54%。但实际数值分别到39.75%、34.01%和64.54%,大幅超越了市场预期,并由此提供了股价上行的动力。
       细分来看,鱼跃医疗七大传统核心产品08 和09 年收入增速分别为29.3%和22.0%,基本符合市场预期。虽然传统产品在2010 年收入增速达到64.3%,但主要原因是公司09 年研制成功的大型制氧机贡献了较多业绩(2010 年制氧机收入增速达到96.5%,制氧机贡献了七大核心产品收入增加的52.3%)。如果仅计算公司传统的小型制氧机的话,2010 年公司传统核心产品增速仅在30%左右。
       本质上看,鱼跃医疗业绩增速高于预期的原因在于“小宗”新产品投放速度超市场预期。对于低端医疗器械这种单品市场空间较小的行业而言,仅靠单一产品增长很难实现很高的业绩增长,增长的关键是如何利用共享的销售渠道扩充公司产品线。上市之后,鱼跃医疗不断通过自主研发或收购方式推出新产品,然后利用原有的销售渠道迅速铺货。公司2008 年后自主研发了电子血压计、X 光机、全科诊断仪等新产品;通过收购的方式引入了体温计、针灸和可吸收缝合线等产品,由于体温计等新品与原有血压计、听诊器等产品销售渠道基本一致,因此这些新产品的推出很快为公司贡献业绩。


       基于鱼跃医疗的案例分析,对“小宗长线”的业务叠加公司而言,成长的要素在于渠道容量和产品线空间。只要现有渠道和客户粘性足以承载更多的产品或服务,而公司产品线仍有扩展空间,则该类公司的成长过程就没有结束,且可能持续超出市场预期。而一旦公司现有渠道和客户利用率达到极限,以至于无法加载更多的产品服务;或公司产品线扩展空间耗竭,新产品和服务推出的节奏出现趋势性下降,则该类公司的成长过程基本结束,投资价值也随之见顶。
       这在鱼跃医疗身上同样体现的较为明显。虽然2012 年公司仍会推出血糖仪、空气净化器等新产品,但由于在经过几年的高速发展后其产品线已经足够丰富,原有的家庭渠道可叠加的产品种类挖掘空间已经有限,这导致公司过去业务叠加的成长模式受到明显局限,业绩增速逐步下降将成定局。

壁垒:拥有“无形的护城河”
       有观点从“小宗长线”业务叠加公司缺乏明显进入壁垒角度质疑其长期成长性。对此我们的观点是:相对于传统成长模式的公司,小宗长线业务叠加型公司的进入壁垒虽然趋于无形但更为强大,因此具有更强的成长确定性而不是相反。
       对于依靠单一产品增长的公司而言,持续成长的关键在于防止竞争对手和潜在进入者抢占自身市场,因此脱颖而出的往往是那些高技术壁垒的公司。但对小宗长线业务叠加型公司而言,技术壁垒并非最重要因素,由于行业产品品类较多,即使一些新进入者能够提供相同产品,但因为不具备完善的产品线,无法与经销商广泛合作,很难对先发者形成实质威胁。
       具体而言,小宗长线业务叠加型公司的无形护城河在于三个层面:一是规模优势;二是客户粘性;三是管理能力。
       首先是规模优势。生产层面,相关产品的主要生产设备和部分流水线共用带来规模经济;销售层面,对目标客户的多角度覆盖带来销售上的协同效应。规模经济和协同效应共同强化公司的竞争优势。一些仅能经营少量品种的公司难以与优势公司所抗衡,市场集中度逐步提高不可避免。
       其次是客户粘性。这和规模优势密切相关,因为同一渠道承载的产品品类众多,公司与渠道商之间的关系更为密切,更高的客户粘性也随之产生,只要不出现系统性的质量问题,渠道更换产品和服务的难度也相应更大,由此公司也会获得更加持续稳定的增长环境。
       再次是管理能力。一是小宗长线的业务叠加需要在掌握市场需求基础上迅速开发满足市场需求的新产品,这对于产品服务体系和渠道经验的积累具有很强依赖度;二是多品类产品对公司运营能力的难度远远高于单一产品的运营,因此对成本控制和生产流程等方面的管理要求更高。

筛选:优选渠道为基础的叠加
       “小宗长线”的业务叠加有两种不同的实现方式:第一种是以渠道为基础进行叠加,挖掘客户潜在需求,向原有客户推广新产品;第二种是以技术为基础叠加,指在原有技术基础上开发新的客户,扩展新的应用领域。相对而言,以渠道为基础的业务叠加不仅简单易行,而且可以在几乎不增加任何销售成本,相对于立足扩展全新应用领域的以技术为基础的业务叠加而言,其具有明显的竞争优势。
       仍然是鱼跃医疗的例子,其持续高成长的关键在于以渠道优势为基础不断叠加产品和服务。公自2003 年下半年开始将市场营销工作重点转向以经销商为主的销售渠道的建立,并在2006 年基本构建起公司营销网络,经销商数量由2004 年的150 多家增加到400 多家,覆盖全国34 个省级行政区域。由于公司产品用途主要为医院和家庭的康复护理,产品目标客户一致,销售渠道可以覆盖共同的目标客户,因此在销售渠道已经建立的情况下,公司的新产品可以实现迅速铺货,并且对于销售费用的增加微乎其微。因此,这种以渠道为基础的业务叠加可以起到事半功倍的效果
       如果不具备渠道的基础,那么这种业务叠加的速度和成都将受到明显限制。反例来自于从事公关业务的蓝色光标,虽然同样是业务叠加,但由于每个领域的目标客户不同,公司每进入一个新领域都要面临开发新客户的问题,这导致公司的新业务推广和成长速度受到限制。虽然公司以IT 行业为核心,逐步涉及其他领域,但收入贡献增速缓慢。2006-2009 年,除了一直维持高科技行业的60%左右的稳定收入贡献之外,仅汽车行业的收入实现较大增长,其他行业成长性较弱,业务叠加进程非常缓慢。另外,鱼跃医疗在充分挖掘家庭市场并逐步进入医院医疗器械市场后,由于目标客户的变化也会导致原有营销网络失效,进而影响未来的持续增长速度。

投资标的选择:精选三类公司
       实践角度看,“小宗长线”业务叠加更适合于一些小市场、多品类、长周期特征的行业,而具体的叠加方式可以区分为产品叠加、服务叠加和品牌叠加。
       结合行业特征和公司资质,推荐具有“小宗长线”的产品叠加特征、未来可能成为长跑冠军的公司包括华测检测、朗姿股份、锐奇股份、联化科技、天马精化。从财务数据看,上述公司在过去几年确实保持稳定的收入和利润增长水平,这正是小宗长线业务叠加公司的典型特征。

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