A股估值结构之四象八卦图

下文写于去年12月20号,文中与价格有关的数字都是去年12月份的,刚才看到张东伟老师的《投资杂感之十三》,他认为中国经济增长比美国快,所以A股估值应该比美国高,我有疑惑,我把自己半年前的这个贴子转雪球来,希望各位高人能指点一下。
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A股真的低估吗?
        最近A股连续跌破几个重要点位,大有加速探底之势,以目前的指数来看,平均PE约为13倍,PB大概是2倍,很明显A股整体估值已经处于历史低位。

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       按我个人理解,长期来看,GDP名义增长率(实际增长率+通胀率)=指数复合增长率,而指数复合增长率/(1-派息比例)=ROE。所以,如果派息比例不大幅变动的话,指数和个股的长期依据是ROE。
        以美国为例,1960年美国的GDP约为5000亿美元,今年15万亿美元,年复合增长率为7%,其中包含3个点的通胀率。而1960年的道琼斯指约为600点,现在12000点,年复合增长6%,略有差距(道指过去10年没有增长)。美股的ROE平均按12%计,大概60%留存,40%派息,则上市公司的增长率为12%*60%=7.2%,美股投资者的回报为7.2%+12%*40%/1.6=10.2%(1.6为平均PB水平)。比GDP高出3个百分点,这3个点的差异大概就是股票的风险溢价吧,这也说明美国股市起到了良好的资源配置功能。而美股的PE中枢为14倍,为7%的倒数,数据吻合。
        上证综指设立于1990年底,90年中国的GDP是1.855万亿,今年大约46.5万亿,增长25倍,年复合增长16.6%,其中7个点是实际通胀率,即沪指2500点是合理水平。由于过去A股基本不派息(股改前15年合计派息不到700亿),也不回购退市,所以沪指的ROE基本就是指数复合增长率,即GDP增长率+通胀率=指数复合增长率=ROE。
        价值投资者常说一句话,买股票就是买企业的一部分,要用做实业的心态去做投资。那么,既然过去20年中国的名义GDP复合增长率高达16.6%,以永续年金的方式看,PE应该给6倍才合理。或者说,静态回收期只需要6年,动态回收期只要4年半。大部分国人现在的收入应该已经是6年前的2倍以上了,我们在中国做生意,如果6年都不能回本,我相信没有人愿意投资,我们很可能是3年内回本才愿意。那么,为什么大家愿意以20倍的PE买入股票呢?是不是应该这么理解,我们愿意以超过6PE的价格买股票,原因在于我们根本不是想买入这个公司的一部分,而是希望在未来,以同样的高溢价卖给另一个傻瓜。
        吴敬链说,中国的股市,连个赌场都不如。趋势投资者说A股不适合价值投资,因为大家一直在玩击鼓传花的游戏。那为什么老百姓会前赴后继的涌进股市呢?我想,中国的投融资渠道不畅是根本原因,普通的百姓,除了自己创业外,根本没有使得自己的储蓄和财富能跑平GDP的正当途径,我们的存款息和国债都远低于GDP增长率,贷款息也很低,这实际上就是一种利益的输送。A股做为圈钱市,能够长存的理由也在这。你看现在市况这么差,新股仍然接连不断,并且还能50PE上市。
        我还发现一个问题,现在的沪指,2500点对应的PE有近14倍,PB有2.2倍,为什么与按GDP增长推算的6PE相差甚远呢?我认为这大概是A股过去20年扩容太大,IPO和增发价格太高的缘故。我们的新股一上市,就像生出来的巨型婴儿一样,它提前10年把利润兑现了。

估值结构合理吗?
        假设A股未来能在目前指数的估值水平IPO和增发,即13PE,同时银行等间接融资渠道占比大幅下降,股市、债市等直接融资渠道大幅拓宽,而GDP增速(含通胀)也逐步下降到8%,使得股市的整体估值能与GDP匹配,真正起到市场优化资源配置的功能,那么目前A股各行业的估值将发生怎样的改变呢?A股目前的估值结构是合理的吗?
        我将交易软件按PE和PB分别排序,简单统计后发现,目前A股PE低于30倍的还不到1000个,PB低于2.5倍只有1000个,这说明在目前的点位下,半数以上的个股仍不便宜,A股结构性问题严重。
         我粗略估算,目前A银行股的动态PE是6倍左右,动态PB1.3倍;而非银行股的PE是18倍,PB2.2倍。即PE之比是1:3,但PB之比只有1:1.7,这说明PB结构差异明显小于PE。由于ROE是决定市场长期估值水平的主要指标,但市场短期喜欢又看PE,而ROE*PE=PB,所以我认为PB可以做为一个中期的市场指标。
        作为投资者,熊市以PB作为个股估值的主线,可能更稳健些。实际上,过去一年,中小盘股的跌幅就多过大盘股。银行股虽然被万人唾骂,其实过去2年并没有跌多少,像民生银行还涨了。
        如果非银行股继续杀跌,PE逐渐接近银行股的话,其PB会与银行股持平甚至低于银行股。那么,当未来进入牛市时,非银行股的涨幅可能会远大过银行股,为什么呢?因为投融资渠道不畅,导致现在利润的分配很畸形,银行分得太多,非银行分得较少,未来这种局面有可能会扭转,届时非银行股损益表的变化会远大过资产负债表,即PE可能大幅下降。最近温总理就说了,银行不能把企业当成“唐僧肉”,应该看得远一点,银行利润要建立在企业发展的基础上。
         有很多价值投资的朋友,认为A股目前遍地黄金,我觉得黄金确实有,但破铜烂铁也不少。下边我想针对A股目前的结构性差异,按PE和PB的不同组合方式,结合ROE水平做一个分类,并对其可能的变化做一个简单的说明。

四象八卦九宫图
         下图是我设计的四象八卦图,X轴为PE,Y轴为PB,按数值高中低组合分成9种类型,其中红黄绿三色方框里的“高中低”分别代表ROE的水平(ROE=PB/PE,A平均ROE为15.7%,我把中区间设为11-22%,取三年的平均数。中PE区间为10-20倍,中PB区间为1.5-3倍。高于此区间即为高,包括负值)。

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乾:(高PB中PE,高ROE)
         代表公司为:宇通客车、烟台万华、五粮液。它们的特点是ROE一直比较高,PE中等,PB高,相当于拥有很多的无形资产,行业前景阳光。这个区域的股票,往往是白马股,有较宽的护城河。由于ROE高,在保证一定的留存收益比例的前提下,如果未来股价不涨,那么它的PB和PE会慢慢下降,释放风险。但是,超高的ROE总能吸引资本的蜜蜂飞越护城河,另外,宏观政策和行业技术更新,也可能造成它的利润逐渐下滑。所以它是可能转变成“巽”(高PB高PE,中ROE)的,就像现在的茅台,其实也都是有风险的,财政紧缩、加强反腐就可能导致它利润下降。

巽:(高PB高PE,中ROE)
        代表公司为:上海家化、天士力、重庆啤酒。它们的特点是ROE中等甚至较低,PE高PB高,看起来也拥有很多的无形资产。这个区域的股票,一般是处于成长初期业绩刚刚开始释放的黑马股,但也很有可能是带概念的死马。如果它们的业绩继续高速增长或释放,ROE会升到高位,PB会下降,变成“乾”。也有可能通过高位增发或重组,让PB降下来,变成“坎” (中PB高PE,低ROE),降低风险。但如果业绩变脸或泡沫被捅破,则不排除戴维斯双杀,甚至连续8个跌停板。这个位置,不管怎么变,股价上涨的可能性都小,很有可能会盛极而衰。

坎:(中PB高PE,低ROE)
         代表公司为:大唐发电、中国铝业、国民技术。它们的特点是PB处于合理的重置成本水平,PE高,ROE低。这个区域的股票,很可能是受宏观面或政策打压的周期股或公共事业股,也可能是遭受重大意外打击或处于业绩释放前期不确定性高的股。如果未来这种情况继续,则可能变为“艮”(低PB高PE,低ROE),彻底沦为垃圾股;但如果行业周期向好或困境反转了,则可能变成“中宫”(中PB中PE,中ROE),甚至变为“离”(中PB低PE,高ROE),股价存在一定的上涨空间和概率。

艮:(低PB高PE,低ROE)
         代表公司为:京东方、新安股份、中国远洋。它们的特点是PB很低,ROE低,利润下降剧烈甚至亏损。这个区域的股票,大多是强周期股,或者行业前景暗淡,包括垃圾股。如果未来行业转好或者被借壳,则可能乌鸡变凤凰,股价上演过山车。但如果不能好转,则可能退市或被收购。ST股可以划为此类,虽然它们往往是高PB高PE,但因为它们的壳价值不菲,所以可以视为低PB。

坤:(低PB中PE,低ROE)
        代表公司为:申能股份、武钢股份、晨鸣纸业。这个区域的股票,大体属于烟蒂股,行业不太阳光,缺乏成长的想象空间,而且对上下游都没有定价能力。碰到行业周期好转,可能变成“震”(低PB低PE,中ROE),有波段性机会。但如果行业持续夕阳化,则可能逐渐变成“艮”(低PB高PE,低ROE),沦为垃圾股,美国的钢铁、造纸等行业就是典型。

震:(低PB低PE,中ROE)
        代表公司:赣粤高速、民生银行、中国建筑。这个区域的股票,可能以前的利润增长,更多的来自于外延性扩张,其资产规模的扩大,靠的是加杠杆和增发,所以其ROE一直处于中间水平,而未来的行业发展空间又存疑,目前备受争议的银行股就是典型。这个区域的股,由于其估值相对很低,所以是做防御性组合的好标的。也许,它还有否极泰来,上演戴维斯双击的可能。

离:(中PB低PE,高ROE)
        代表公司:江铃汽车、潍柴动力、格力电器。这个区域的股票,也属于白马股,它与“乾”类的区别,是这个行业前景相对偏暗淡。但由于它们属于高ROE,所以业绩下滑不太大的话,其PB是会逐步变低的,风险会减小。如果前景稳定,甚至转好的话,则属于以较低的价格买入优质企业,这个区域整体属于退可守进可攻的类型。

兑:(高PB低PE,高ROE)
        代表公司:三一重工、三爱富、包钢稀土。这个区域的股大概属于业绩刚刚完成大爆发,但天花板已近,业绩难以持续增长的公司。如果它能高位增发,或者寻找到新的利润增长点,股价可以继续维持。否则,大都会风光不再、业绩变脸,股价下跌并沦为平庸公司。

中宫:(中PB中PE,中ROE)
        代表公司:中国平安、中国神华、万科。这个区域的股票很多,基本面趋势向好和向坏的都有,向好可以变成“离”,向坏可以变成“坎”。万科和平安,之所以落在这个区域,是因为他们过去的成长,靠的是不断增发融资这对资本的翅膀,其内生成长贡献不大,它们并未给股东带来多少正现金流回报。当然,考虑到它增发后仍然维持中等的ROE,你也可以说它是个相对优秀的公司。

        正所谓无极生太极,太极生两仪,两仪生四象,四象演八卦。而各种卦象,并非固定不变,往往吉凶互换,盛极而衰,否极泰来。做为投资者,应该通过股价的表象,了解公司的内在,并且推算可能的变化,从而对自己的投资组合和仓位配置做出相应的调整变化,最终做到明象位,立德业。

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