军工行业深度报告:关注航空、航天、信息化和新材料等

核心观点

军工产业变化催生行情演绎,基本面驱动逐步被市场认知。

2020 年初至年底,中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第 4 位,处 于行业前列。军工行业受短期经济波动影响较小,全年保军任务基本 不变。年初疫情未对行业需求和基本面带来根本性变化,其业绩确定 性高且部分公司年初看估值具备较好吸引力。今年初卫星互联网、航 空产业链、导弹产业链标的相继表现,呈现出行业变分阶段映射至军 工板块。2020 年全年中证军工指数涨幅 65%,超过同期创业板涨幅 62%, 全年较多事件催化军工行情,行业变化逐步被市场认知,展望 20201 年,预计在基本面和市场配臵的共振下,军工板块有望呈现高确定性 的行情,建议重点关注和配臵。

强军百年奋斗目标首次提出,武器装备建设十四五迎来大发展。

过去几年军工行业整体增长平稳,由于内外部局势紧张、武器装备的 不断定型、军改影响的消除以及我国强军百年奋斗目标的提出, 2020 年今年开始军工行业已经出现相当变化,同时展望十四五军工行业武 器装备建设有望迎来大发展,行业变化主要体现在:1)武器装备建设 驶入快车道,行业订单作证基本面变化;2)从重研发轻生产到研发生 产齐头并进; 3)规模效应的提升带动毛利率改善,整体盈利能力提 升;4)行业预付条件改变,带来确定性和现金流的改善等。综合看, 军工行业的增速已经由过往稳健增长转向高成长增长。其中,2020 三 季报净利润增速达到 33%,行业排名处于前列,我们认为军工行业 2020 年增长 30%左右,明后两年或呈现加速态势。当前经济情况、军工周 期和订单水平决定 2020 年行业增长稳健,预计主要公司增速仍在 30% 附近;因留存资金较多和订单加速等原因,2021 年可能突破过去五年 规律,呈现加速增长格局。其主要逻辑如下:

1)军费和资金投入,国防支出是公共消费重要内涵,2020 年国防预算增速为 6.6%,且市场上也有很多其他类资金,如地方资金和军民融合 资金支持,多投入供给侧的制造阶段,持续的资金投入是军工行业增 长的首要关键因素。

2)军工体制改革提升企业经营效率。随着改革推进,行业里不适应发 展需要的制度、体系得以逐步改革,使得行业生产效率得以改善。且 股权激励有进一步推进的迹象,在价格改革的压力下,企业降低成本 和费用的意愿将增强,可能带来行业盈利水平的提升。

3)军改影响逐步消除。此前影响订单和回款,随着负面影响削弱,预计未来同比增长相对加快。

4)主战装备列装势头较快,备战逻辑带来 2021-2023 年高速增长。主力机型换装列装加速,预计 2020 年全行业增速在 30%附近,相比 2019 年呈现稳健并有加快的态势,备战逻辑带来 2021-2023 年的高速增长。

1. 行情回顾:军工产业变化催生行情演绎,基本面驱动逐步被市场认知

2020 年初至年底,中证军工指数区间涨跌幅行业排名位列第 4 位,处于行业前列。军工行 业受短期经济波动影响较小,全年保军任务基本不变。年初疫情未对行业需求和基本面带来 根本性变化,其业绩确定性高且部分公司估值具备吸引力。

军工行业深度报告:关注航空、航天、信息化和新材料等

今年初卫星互联网、航空产业链、导弹产业链标的相继表现,呈现出行业变分阶段映射至军 工板块。2020 年全年中证军工指数涨幅 65%,超过同期创业板涨幅,全年较多事件催化军 工行情,行业变化逐步被市场认知。展望 2021 年,预计在基本面和市场配臵的共振下,军 工板块有望呈现高确定性的行情,建议重点关注和配臵。

2020 年 2 月 3 日,中证军工指数与创业板指均断崖式下跌,主要原因系 2 月 3 日为春节后 开盘第一天,新冠疫情较为严重,全国经济停滞,市场对股市较为恐慌。由于军工行业资金 的特点,军工行业跌幅 9.2%,高于创业板指的 6.8%。

卫星互联网带动春季行情。2020 年 2 月 4 日-2 月 25 日,中证军工指数与创业板指数均持续 上涨,其中中证军工指数上涨 25%,创业板指上涨 21%。主要原因是春季风险偏好高,历 史规律看,创业板指与军工指数通常为上涨,细分领域来看,该阶段的涨幅主要是卫星互联 网带动,其中中国卫星、中国卫通、北斗星通等公司的涨幅均远远超过军工行业的涨幅。

军工行业深度报告:关注航空、航天、信息化和新材料等

新型战机和导弹放量预期高,成飞产业链关注度较高。2020 年 4 月 2 日-5 月 19 日,中证军工指 数和创业板指都有阶段涨幅,二者涨幅皆为 12%。我们认为该阶段主要是市场预期成飞新机型放 量,带动成飞产业链公司涨幅较好。此外,五月份开始导弹产业链关注度也较高。

以沈飞为代表的主机厂带动军工新一轮的增长。2020 年 7 月初-2020 年 8 月初,中证军工指 数涨幅明显超过创业板指,中证军工指数涨幅 45%,同期创业板指涨幅 12%,航空,沈飞带动, 本次军工指数涨幅大幅超过创业板指,主要是以沈飞为代表的几大主机厂上涨带动,几大主机厂涨幅均超过 100%。

军工板块整体调整,电子元器件走出独立行情。8 月初-11 月,市场整体震荡调整。8 月 11 日-11 月 2 日中证军工指数下跌 15%,而同期创业板指上涨 0.7%。下跌主要系,一方面前 期涨幅过高;另一方面,四季度为军工行业真空期,加之风险偏好较低,历史上四季度一般 也为下跌。但是在整个军工指数下跌过程中,电子元器件整体涨幅较少,走出相对独立行情。

续震荡上涨,明年春季行情确定性高。2020 年 11 月初-2020 年底,中证军工指数上涨 21%, 同期创业板指上涨 8%,军工板块涨幅超过创业板,展望 20201 年,预计明年春季军工板块 在基本面和市场配臵的共振下有望有确定性高的较好行情确定性高,值得重点关注和配臵。

2. 强军百年奋斗目标首次提出,武器装备建设十四五迎来大发展

2.1. 强军百年奋斗目标首次提出,十四五正是关键五年

1)首次提出强军百年奋斗目标

党的十九届五中全会审议通过的《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十四个五年规划 和二〇三五年远景目标的建议》在谈到军队建设目标时,首次提出“确保二〇二七年实现建 军百年奋斗目标”。国防部发言人任国强说,强国必须强军,军强才能国安。实现建军百年 奋斗目标,要求加快机械化信息化智能化融合发展。从机械化信息化的“两化”,到现在的 “三化”,这揭示了未来几年我军的发展方向和着力重点建军百年奋斗目标,标定了今后一 个时期国防和军队现代化的目标指向和发展重心。而十四五是实现奋斗目标关键的五年。

2)屡次提出加强练兵备战

十三届全国人大三次会议解放军和武警部队代表团全体会议提出,“一手抓疫情防控,一手 抓练兵备战”,结合做好疫情防控工作,军队全面加强练兵备战工作、统筹抓好各项改革工 作、做好“十三五”规划落实和“十四五”规划编制、巩固军政军民团结。这是中共 50 年来再次将“备战’写入五年规划,凸显对目前外部形势严峻性的判断。结合台海局势紧张, 美国在南海动作不断,未来几年中国将加快国防和军队现代化,全面加强练兵备战,提高捍 卫国家主权、安全、发展利益的战略能力,确保 2027 年实现建军百年奋斗目标。

2.2. 未来几年需求快速释放,行业增速由过往稳健转向高增长

2.2.1. 过去几年军工行业整体增长平稳

根据前期《【安信军工】军工年报、一季报综述:后疫情时期的稳健增长》统计,2016-2019 年军工行业营业收入增速分别为 10.33%、-5.06%、8.51%和 8.68%,净利润增速分别为 26%、 17%、17%和 12%,十三五期间整体增长较为平稳,我们认为主要原因系:1)军改使得较 多采购停滞,影响相关公司的业绩;2)十三五期间多型号处于研制阶段,仍然为小批量试 生产过程;3)十三五期间任务量较小,较少有民营企业参与外协,国企由于机制、体量等 因素的影响,业绩增速不高。

军工行业深度报告:关注航空、航天、信息化和新材料等

2.2.2. 未来几年需求快速释放,武器装备快速放量

由于内外部局势紧张、武器装备的不断定型、军改影响的消除以及我国强军百年奋斗目标的 提出,2020 年开始军工行业已经出现相当的变化,同时展望十四五军工行业武器装备建设 有望迎来大发展,行业变化主要体现在:1)武器装备建设驶入快车道,行业订单作证基本 面变化;2)从重研发轻生产到研发生产齐头并进;3)规模效应的提升带动毛利率改善,整 体盈利能力提升;4)行业预付条件改变,带来确定性和现金流的改善等。

1)变化 1:武器装备建设驶入快车道,行业订单作证基本面变化

十三五期间,国防科技创新领域,特别是在重大科技专项、核心关键技术等领域取得突破。

航空发动机等一批关键技术取得新突破,武器装备建设呈现出快速发展趋势:航母实现了从 无到有、再到自主创新的历史性跨越;新型战斗机、运输机等列装入役,实现了空战能力的 整体跃升;新型系列战略导弹的公开展示,对于强固国家安全和民族复兴根基,具有无可替 代的作用。这些尖端武器弥补了我军武器装备体系的短板缺项,为构建中国特色武器装备体 系提供了有力支撑。

练兵备战带来重点型号需求迫切,相关订单公告可以佐证。我们预计,航天特种装备订单十 四五相对十三五有较好增长,主战机型亦有望加速放量,产业链公司相关订单可以佐证需求 变化,导弹配套公司红线股份子公司星波通信连续公告 5 亿订单,亚光科技与特殊机构签订 备产协议,金额高达 3 亿元等都验证了相关领域的需求迫切。

2)变化 2:从重研发轻生产到研发生产齐头并进

航空:前期以研发为主,但我国武器装备结构与:“五代为牵引、四代为骨干、三代为主体” 的目标还相差较远,根据《World Air Forces 2020》数据,目前四代机仅有 15 架,占比不 足 1%,因此近年来我国军机进入了研发生产齐头并进之势,以 “20”系列为代表的航空装 备都处于快速批产上量阶段,主机厂需求饱满。我们选取成飞产业链部分公司(钛合金:西 部超导、锻件:三角防务、零部件:爱乐达,通达股份,利君股份),2020 三季报实现营收 50.93 亿元,同比增长 31.13%,实现净利润 8.99 亿元,同比增长 69.15%,呈现出高度景 气;单季度来看,Q1-Q3 净利润增速分别为-3%,84%和 168%,增速逐季提升,反映重点 机型交付量有所提升;另外 FC31 等新机型值得期待;航空装备产业链完整,主机厂的交付 上量将带动产业链向上发展;

航发:军用航发进度慢于军机,和欧美最先进发动机差距 35 年。2005 年 12 月,WS-10“太 行”发动机研发成功,是我国首个具有自主知识产权的高性能大推力涡扇发动机,目前 WS10 系列进入快速放量阶段,期待 WS20、WS15 在十四五期间的突破;

航发上游材料:伴随国产发动机不断上量,且考虑到主机厂外协比例不断提升,以及未来发 动机进入维修换装阶段后国产料替代趋势势在必行,高温合金主要用于四大热端部件:燃烧 室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘,以及机匣、环件、加力燃烧室和尾喷口等部件,一台先进 发动机高温合金用量要占总结构重量的 55-65%,其中镍基占比 40%,上游高温合金产业链 标的有望进入批产后的快速增长阶段。

军工行业深度报告:关注航空、航天、信息化和新材料等

导弹:我国的导弹武器系统产研水平从最早的仿制,经过 60 多年的发展,已经达到了世界 一流水平,目前我国导弹已成谱系,震慑、攻击及防守成体系发展。目前我国导弹谱系健全, 具有东风、红旗、鹰击、长剑等多系列多种型号,震慑、攻击及防守成体系发展,现有批量 装备的导弹型号定型时间已长,十三五期间导弹新型号研制多,不少新型号刚定型或即将定 型,我们多次强调,导弹领域在多重背景驱动下呈现 ,目前看近十年阅兵展示的型号基本 都是放量的重点。另外许多新型号处于研发阶段,十四五处于导弹型号的迭代期。

军工行业深度报告:关注航空、航天、信息化和新材料等

3)变化 3:规模效应的提升带动毛利率改善,盈利能力提升

武器装备放量带来军工行业规模效应,行业整体毛利率及净利率均有提升,期间费用率改善, 继续加大研发投入。目前来看,伴随着武器装备量的放量,产业链各环节均有降价预期。整 体看,价格下降的预期则较小,考虑到放量带来的规模效应,我们认为盈利能力反而提高。

数据来看,2020 前三季度军工行业整体毛利率 24%,同比改善 0.44 个百分点;2020 前三 季度期间费用率 13.61%,同比下降 1.04 个百分点,其中研发费用率仍保持增长,同比提升 0.14 个百分点,主要系军工企业优化体制结构降本增效、以及疫情影响下差旅费等费用缩水 所致。毛利率和期间费用率改善的双重驱动下,2020 前三净利率 9%,同比提高 1.27 个百 分点。毛利率和净利率的变化,体现出量的变化对行业毛利率净利率的变化大于价格年降的 影响。当然也有走向高端、走向集成、央企子公司削减成本和费用的影响(股权激励)

军工行业深度报告:关注航空、航天、信息化和新材料等

国企和民企盈利能力继续提升。2020 前三季度国企毛利率 19.73%,同比小幅下降 0.3pct, 或系疫情使得材料、人力以及运输成本提升所致;净利率 6.51%,同比提升 0.68pct,主要 系期间费用率有所改善,反映国企提质增效效果显著,经营效率不断提升,整体盈利能力不 断改善。民参军企业毛利率大幅提升 2.77pct,净利率提升 3.59pct,我们认为或是 2020 年 行业景气下,民参军整体军工业务占比提高,导致公司综合毛利率水平上升,另外 2020 前 三季度受疫情影响差旅费等期间费用缩水,净利率提升,企业营利能力显著增强。

4)变化 4:行业预付条件改变

自 2020 年 2 月起,成飞集团及军方代表根据军队上级机关文件相关规定,后续所有涉及外 协加工的军机业务需签署合同及《装备采购合同履行监管实施方案》后,方可向配套供应商 下达外协订单。前期确认收入较慢、应收账款较多,目前除了确认收入的加快,未来还有相 应的应收款,预计全行业的现金流将会大幅改善。

2.2.3. 行业增速由过往稳健转向高增长

军工行业的增速已经由过往稳健增长转向高成长增长。2020 前三季度实现营业收入(1921.3 亿,+13.23%);实现归母净利(167.16 亿,+ 32.55%),其中爱乐达(收入+92%,利润+100%)、 睿创微纳(收入+168%,利润+359%)、鸿远电子(收入+43%,利润+35%)、中简科技(收 入+63%,利润+77%)、西部超导(收入+54%,利润+143%)、华伍股份(收入+35%,利润+147%)、高德红外(收入+83%,利润+239%)、北摩高科(收入+66%,利润+68%)、 前三季度收入和利润都实现较好增长。行业增长已经由过往的稳健转向高增长。

单季度看,Q1 收入下降 5%,主要受疫情影响,生产和交付有所延误,但由于费用等改善, Q1 净利润反而增长 3%;Q2 收入增长 12%,净利润增长 26%,恢复趋势明显,Q3 收入增速 30%,净利润增速 62%,业绩逐季增长明显。军工行业前三季度业绩实现较好增长,主 要因为:一方面军工行业整体受十三五后期武器装备换装列装进度加速带来的订单及收入确 认加快,军工行业保持较高景气度;另一方面航空工业推进均衡生产,复工复产基本恢复, 营利能力增长显著。

军工行业深度报告:关注航空、航天、信息化和新材料等

预计军工行业 2020 年增长 30%左右,2021、2022 增速加快。当前经济情况、军工周期和 订单水平决定 2020 年行业增长加快,综合看,军工行业增速已经由过往稳健增长转向高成 长增长,2020 三季报净利率增速达到 33%,行业排名前列,我们认为军工行业 2020 年增 长 30%左右,明后两年或呈现加速态势。当前经济情况、军工周期和订单水平决定 2020 年 行业增长稳健,预计主要公司增速仍在 30%附近;因留存资金较多和订单加速等原因,2021 年可能突破过去五年规律,呈现加速增长格局。其主要逻辑如下:

(1)增长逻辑 1:军费和资金投入,国防支出是公共消费重要内涵,2020 年国防预算增速 为 6.6%,且市场上也有很多其他类资金,如地方资金和军民融合资金支持,多投入供给侧 的制造阶段,持续的资金投入是军工行业增长的首要关键因素。

军工行业深度报告:关注航空、航天、信息化和新材料等

(2)增长逻辑 2:军工体制改革提升企业经营效率,随着改革推进,行业里不适应发展需要 的制度、体系得以逐步改革,使得行业生产效率得以改善。且股权激励有进一步推进的迹象, 在价格改革的压力下,企业降低成本和费用的意愿将增强,可能带来行业盈利水平的提升

1)军品定价机制改革:2019 年已发布规则,预计影响将是长期潜移默化的,虽不必然带来 军品采购价格的提升,但考虑影响为价降量升,或将一定程度摊薄成本,其中有降低成 本及加强管控费用意愿的企业将有望获得盈利能力得不断提高;

2)混合所有制改革:国资委印发《关于进一步做好中央企业控股上市公司股权激励工作有 关事项的通知》,当前授权放权正不断推进;同时,考虑到国有军工企业股权激励方案增 多,或将推动行业利润率水平的提高;

3)科研院所改革与资产证券化:虽目前进展相对较慢,但仍建议持续关注后续进展,或存 在一定机会。当前军工企业资产证券化政策已逐步转向积极,且并购重组案例不断增多, 持续关注后续优质资产不断注入;

4)军民融合:此前市场认为,军工行业由于下游客户集中在军方且受限于国防预算限制, 市场容量相对有限,但我们认为,国防科技工业为很多先进技术的发源地,被主要军事 强国视为大国博弈的战略需求和提升国家科技创新能力的重要途径,随着以 5G 和智能 驾驶等为代表的新技术发展,以及国产化替代和自主可控的推进,军工技术的先进性及 自主性逐步被市场认知,其民用化市场的拓展将为军工行业不断注入新的活力,进一步 打开军工公司的成长空间。

军工行业深度报告:关注航空、航天、信息化和新材料等

(3)增长逻辑 3:军改影响消除,此前影响订单和回款,随着负面影响削弱,预计未来同比增长相对加快。军改影响已不断消除,考虑留存资金较多预计业绩增长将相对加快。目前距 离 2015 年 12 月军改开始已过去近 5 年时间并横跨整个十三五期间,此前因军改带来的人事 变动、机制未理顺等因素在一定程度影响行业整体订单情况和回款速度,我们认为,伴随随 着军改影响削弱且考虑当前留存资金仍然较多,预计未来业绩同比增长相对加快。

4)增长逻辑 4:主战装备列装趋势加快,带动产业链景气度不断上行。我国目前武器装备结 构为“五代为牵引、四代为骨干、三代为主体”,当前以“20”系列为代表的航空装备都处 于快速批产上量阶段,主机厂需求饱满,且考虑航空装备产业链完整,预计下游主机厂的交 付上量将带动产业链不断向上发展:

3. 行业观点:增速首屈一指,资金配臵、估值仍有提升空间

基本面改善逐步被市场认可的基础下,我们从三个维度诠释下我们认为军工板块具备较好投 资机会的核心观点:

3.1. 行业增速横向比较看,军工板块增速首屈一指

2020 年前三季度军工行业整体业绩位居行业前列。我们本次利润表分析的样本为:刨除军 品业务占比较低、大幅计提商誉、减值影响较大、ST 公司、以及因非经营因素导致业绩对 整体板块影响较大的公司,选取有足够代表性的 80 家公司来分析。根据 2020 年三季报,军 工行业在 A 股 29 个行业中,收入增速排在第 6 位、归母净利增速排在第 4 位,处于靠前位 臵,军工行业整体盈利能力改善明显。我们认为,考虑到“十四五”期间航空航天装备预计 将进入快速放量阶段,行业增速有望继续保持较快增长,后续或仍有提升空间。

3.2. 资金加速配臵,公募机构主动配臵比例加大

资金加速配臵,公募机构主动配臵比例加大。截至 20Q3,主动基金持仓市值中军工持仓占比为 1.61%,较 Q2 提升 0.72pct,占比大幅提升。其中,军工持仓前十大股分别为中航光 电、航发动力、中航机电、中航沈飞、航天电器、高德红外、航天发展、中航飞机、光威复 材、中航高科。从历史情况看军工持仓比例上升空间仍较大,在行业基本面逐步兑现情况下, 预计会有不断的资金关注并配臵军工板块。

截至 12 月 31 日,以军工 ETF 及融资融券资金为例的被动资金配臵军工已有明显提升,但 考虑到当前融资买入余额不断提升,预计板块后期不排除有震荡可能。

3.3. 估值尚未泡沫化,预计市场对优秀公司估值容忍度或将较高

军工板块目前动态 PE 在 40-50 倍之间,但板块内存在一定业绩分化,部分公司市盈率在 30-40 倍左右,当前不少标的估值与业绩增长仍然匹配,预计市场对优秀公司估值容忍度或 将较高。其中,主机厂标的长期空间打开,享有高端装备制造估值;国企零部件业绩增速预计将维持在 20%以上;新材料标的业绩成长突出,典型公司未来 3 年或维持 30%附近增长, 或将享有较高估值容忍度;信息化标的具备一定 TMT 属性,整体估值水平较高,但细分方 向较多,且各有分化,部分方向公司预计 2020 年增速有望达到 40-50%,或仍享有估值溢价; 民参军多采用分部估值,或具备一定弹性空间。重点标的估值及业绩情况如下:

4. 投资主线:关注航空、航天、信息化和新材料等

军工行业深度报告:关注航空、航天、信息化和新材料等

4.1. 航空主战装备

4.1.1. 需求迫切且确定,未来的方向是数量升+结构优

从军用飞机总量和代次比例看,我国军用飞机在总量以及先进飞机数量上与美国相比均存在较大差距,仍有很大上升空间。根据《World Air Forces 2020》数据,美国军用飞机有 13266 架,而我国仅 3210 架,数量是我国的 4.1 倍;从战斗机总量看我国仅为美国的 60.33%;另 外,我国三代半及四代战机占总量比例极低,与以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器 装备体系还有很大差距,与美国相比存在结构劣势。

现代化战略空军目标下,我国航空装备新型号换装列装加速。2018 年 11 月 11 日,我国空 军公布了建设强大的现代化空军路线图,指出到 2020 年基本跨入战略空军门槛,初步搭建 起“空天一体、攻防兼备”战略空军架构,构建以四代装备为骨干、三代装备为主体的武器 装备体系,不断增强基于信息系统的体系作战能力;到 2035 年初步建成现代化战略空军, 具备更高层次的战略能力。

军工行业深度报告:关注航空、航天、信息化和新材料等

4.1.2. 预计十四五期间军机新增市场空间将达 6500 亿元

我国航空装备列装换装加速,行业市场空间巨大。参考美国当前各机型数量,考虑我国航空 装备发展阶段,综合军机各机型的数量预计和价格,预计十四五期间军机新增市场空间将达 6500 亿元左右,其中战斗机新增市场将达 4800 亿左右,是航空装备种最景气的机型。分结构来看,十四五期间,预计我国军机机体、发动机、航电系统和机电系统的规模将达约 1600 亿元、4199 亿元、2253 亿元、1250 亿元。

投资建议:我国航空装备产业链可以分为原材料、制造和整机总装几大环节,原材料等上游 领域市场参与程度高,制造和整装等中下游领域多由央企集团垄断。无论是周边局势或是海 空军建设都对军机提出了新的要求,当前我国军机从数量和结构都存在较大的差距,预计随 着国防预算向武器装备尤其海空军倾斜有望推动军机换装列装加速。我们认为航空装备在十 四五期间将呈现高景气,带动产业链的业绩提升,此外军品定价机制改革以及股权激励方案 的增加也将推动行业利润水平的提升。

4.2. 导弹武器装备

4.2.1. 我国导弹领域在多重背景驱动下呈现高景气,有望呈倍数增长:

1)先进平台需要导弹匹配切实形成实质战斗力,武器平台的上量直接带动配套武器的需求 量增加。伴随着我国国防建设的需要,我军海陆空平台装备的数量也在不断同步增加,尤其 以 20 系列为代表的新式航空装备等正处于换装列装的高峰,需要大量与之相匹配的导弹武 器装备,切实形成实战战斗力;

2)战略储备需求增加。现代战争中,导弹在精确打击对手的重要战略目标、航空对战中扮 演了重要的角色,消耗数量极大,因此导弹的战略储备也显得尤为重要;

3)实战化训练带来的消耗需求大幅提升。全军继续加强练兵备战,强度、程度、时间等继 续加强。根据解放军报报道,解放军诸多前沿主战部队的炮弹及导弹消耗量已经呈现翻倍态 势,东部战区陆军某旅 2018 年枪弹、炮弹、导弹消耗分别是 2017 年的 2.4 倍、3.9 倍、2.7 倍。我们认为实战化训练带来的需求将大幅提升。

军工行业深度报告:关注航空、航天、信息化和新材料等

4.2.2. 我国导弹成体系化发展,重点关注近十年阅兵展示型号

按照承制单位分类统计:近十年阅兵展示的型号,以及将列装的型号是增长点。 武器装备的更新寿命约为 10 年,我们认为近十年阅兵展示的型号是重点关注型号,此外还 包括即将定型列装新式装备都是重点。2009-2019 年共 4 次阅兵,分别为 2009 年国庆阅兵、 2015 年纪念中国人民抗日战争暨世界反法西斯战争胜利 70 周年阅兵、2017 年建军 90 周年 阅兵、2019 年国庆阅兵,亮相重点型号包括东风系列、长剑系列、鹰击系列、红旗系列、 巨浪系列和红箭系列等。此外战术导弹领域消耗需求多,也是景气度方向。

4.3. 信息化:军队现代化建设重中之重,上游元器件领域率先进入高增长

推进国防和军队现代化建设奠定长期发展基调。按十九大报告对国防和军 队建设的三步走战略,2020-2035 年是国防和军队建设现代化和信息化的关键时期,通稿中 11 次提到国防和军队现代化,一方面新式武器装备占比将继续提高,另一方面国防信息化是 武器装备的耳朵、鼻子和眼睛,按十九大报告部署,2020 年我们军队和国防的信息化建设 将取得重大进展,未来信息化建设一定是军队现代化建设的重中之重。

我们认为,军队现代化或主要体现于三个方面:

1)新式装备占比提升,以战斗机、无人机及航天装备等为代表或将加速列装。以俄罗斯为 例,根据中国青年报报道,俄总统普京在去年 5 月召开的国防工业发展问题会议上说,目前 俄战略核力量的现代化武器装备率达到 82%,空天军达到 74%,空降兵和海军超过 60%, 陆军接近 50%;

2)信息化水平的提升是现代化的应有之意。军队战斗力生成离不开信息化发展,无论是导 弹精确制导、战斗机航电系统更新换代还是各军兵种联合作战体系的建立,都离不开态势感 知、信息传输、存储分析、信息安全等,在更新换代频次快及国产化替代的推动下,通信/ 导航/遥感、军工半导体、雷达及电子对抗等相关标的成长性突出。

3)无人化装备的发展或将是趋势。提出”加快机械化信息化智能化融合发展”。我们认为无人化或是智能化的重要内涵,美国加速推进无人化装备研发部署亦是对我军现代化发展 的重要启示。

受益下游航空航天特种装备快速放量,上游元器件企业已率先进入高增长通道。考虑到十四 五期间我国航空航天重点型号装备需求上量、国产替代加速以及军队信息化建设不断推进, 上游元器件企业增长确定性较强,且根据三季报上游军用电器元器件核心供应商如鸿远电子、 宏达电子、火炬电子、振华科技均已实现高速增长,单三季度合计收入及利润增速分别为 46% 及 96%,已率先进入业绩高增长通道,预计全年以及 2021 年仍有望维持高速增长。

国防信息化建设或是十四五期间的发展重心所在。在装备更新换代频次加快快及国产化替代 的推动下,相关标的成长性突出,但细分方向较多,其中军工国产化替代需求最为迫切,或 是最先能兑现到利润的方向,自 2018 年 8 月美国新增对中国 44 家军民通用型技术较强的军 工企事业实施出口管制以来,国内已经开始系统梳理高端器件的替换可能及具体方案,国产 化替代有望加速,以深圳国微、睿创微纳、上游元器件等为代表的企业目前业绩已进入兑现 期。信息化方向分布装备在各武器装备平台,其下游产品渗透到军队末梢,是装备重点发展 方向,且信息化板块具有 TMT 属性,考虑到信息化程度提高、国产化替代及更新换代快等 原因,信息化方向将保持较高增长,且军用技术民用化将打开相关公司成长空间。

4.4. 新材料:成长性较好且壁垒较高,新机型放量带动业绩不断增长

军工新材料建议重点关注高温合金、钛合金及碳纤维复合材料领域。军用新材料技术已基本 实现自主可控并代表国内领先水平,且型号认证的双/多流水体制等使得供应商有限,供给端 竞争格局较好,需求端由于主战机型及配套发动机放量且新材料应用占比不断提升,以及国 产替代逻辑,预计行业未来增长确定性较高,且需求上量后规模效应讲不断显现,带动单位 成本不断下降,因此行业毛利率或仍有提升空间并逐步兑现至利润,并具有向民用市场急需 开拓的可能性,长期成长性较好。

1)高温合金:主要应用于航空航天领域,批产及在研型号将持续带来增量市场。由于高温 合金优良的耐高温、耐腐蚀、抗疲劳等性能,已广泛应用于我国军用航空航天领域,主 要用于发动机燃烧室、导向器、涡轮叶片和涡轮盘四大热端部件。目前我国已具备了涡 桨、涡喷、涡扇、涡轴等类发动机的系列研制生产能力,且国产发动机主要装配于歼击 机、强击机、轰炸机、歼击轰炸机等主战机型。考虑到当前太行系列发动机已逐步进入 批产列装阶段,且伴随主机厂外协比例提升、国产替代及发动机后期维修更换等因素, 预计我国军用航空发动机高温合金市场将更为广阔;

2)钛合金:飞机及发动机主要结构材料之一,新机型用钛量不断提升。钛合金在飞机上主 要应用于三方面:①飞机结构件;②飞机紧固件;③发动机转动件(发动机前端部分、 吸气盘部分温度是在六百度以下,用钛合金做的叶片、板材、管材)。当前欧美先进战斗 机和轰炸机中钛合金用量已经稳定在20%以上,美国F-22战斗机用钛量更是高达41%。 根据中新网、新浪军事等公开数据,第三代战斗机型的钛合金单机用量 J-11 达到 1.2 吨, 是 J-8(0.1 吨)的 12 倍。第四代战斗机型 J-20 单机钛合金用量可达 1.8 吨,是 J-10A 的 11.25 倍。当前我国钛合金市场呈现寡头竞争格局,市场主要参与者有西部超导、宝 钛股份以及西部材料,预计伴随新型号战机用钛量提升,及老机型更新换代,军用钛合 金市场需求将继续稳步提升;

军工行业深度报告:关注航空、航天、信息化和新材料等

3)碳纤维复合材料:新机型列装且碳纤维复材占比提升带动产业链持续放量。复材行业具 有较高的技术及资金壁垒,且考虑到近年伴随我国新机型加速列装、老机型换装及机身 复材占比不断提升,规模效应不断凸显推动毛利率持续提升,行业盈利能力不断提高。 复合材料领域的上市公司光威复材、中航高科等军品业务是其主要利润来源,下游客户 主要集中于航空装备,包括直升机、运输机、战斗机等,伴随着新式航空装备的上量, 该领域公司作为上游原材料供应商,订单及销量增长较好,同时新材料领域有较高的工 艺等技术壁垒,叠加新式装备新材料的使用量和价值量提升,有望继续保持增长态势。

军工行业深度报告:关注航空、航天、信息化和新材料等

5. 重点企业分析(参见原报告)

鸿远电子:军用元器件龙头,自产业务放量可期

宏达电子:军用钽电容龙头,非钽电容方向进入快速增长阶段

火炬电子:军用 MLCC 龙头,受益军用电子信息化以及国产化需求增加

振华科技:聚焦高新电子加速向高端转型,关注 IGBT 及体外资产

航天发展:内生外延并重,被低估的纯正国防信息化标的

睿创微纳:非制冷红外探测器龙头,军民共进打开成长空间

西部材料:高端钛材受益航空、航天等高景气需求,募投项目快速扩产

钢研高纳:高温合金龙头,致力改善叠加产品放量

光威复材:军用碳纤维龙头,民品领域拓展打开成长空间

西部超导:高端钛合金龙头受益新机型放量,高温合金打开远期空间

中航高科:卡位复材产业链关键环节,持续受益新机型放量+复材占比提升

航发动力:我国发动机制造龙头企业

中航沈飞:重型战斗机需求空间打开,十四五跨越式发展

中航电子:航电系统龙头军民协同发展,平台价值凸显

中航机电:机电系统龙头,核心受益航空装备尤其新型战机高景气

中航光电:高端连接器龙头,受益军工行业高景气

航天电器:增长确定性高、低估值,增长稳健,外延可看

菲利华:高端石英材料龙头企业,受益某型号导弹放量

上海沪工:焊接与切割设备小巨人,航空航天制造业务始发力

盟升电子:卫星领域平台公司,核心受益十四五期间导弹领域高景气

发表评论

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com 徽标

您正在使用您的 WordPress.com 账号评论。 登出 /  更改 )

Google photo

您正在使用您的 Google 账号评论。 登出 /  更改 )

Twitter picture

您正在使用您的 Twitter 账号评论。 登出 /  更改 )

Facebook photo

您正在使用您的 Facebook 账号评论。 登出 /  更改 )

Connecting to %s