文化传媒行业投资策略:技术革新+内容创新,双线并行助力发展

核心观点

◆ 用户迭代带来发展新需求。Z 世代用户逐渐成为线上娱乐领域相关服务和应用使用和付费的主力军,作为数字“原住民”,互联网赋予 Z世代更多元化的接触信息的渠道,和远高于其他年龄层的网络虚拟消费的接受度。其消费过程是以兴趣和内容为基础,注重消费过程中的体验感,并具有更强的付费意愿,消费规模也远高于其他年龄层的增长。因此未来符合其兴趣爱好的优质内容和具有精细化运营的产品将成为主要的消费导向,并获得市场青睐。

◆ 技术革新带来行业新机遇。根据工信部最新数据,截至 12 月 15 日,我国 5G 基站累计建设总数激增至 71.8 万,5G 手机出货量占比已超过68%,已初步实现 5G 独立组网的规模商用,网络覆盖全国地级以上城市及重点县市,并成为当前世界上 5G 建设范围最大的国家。5G 网络高速度、泛在网、低功耗、低时延和万物互联等特性,赋予了 AR/VR、云游戏、高清视频等行业发展空间,也为相关产业从内容供给、玩法、商业模式等多方面带来了新的发展机遇。

◆ 流量分化改变营销新模式。短视频行业近年来快速发展带动头条、快手系用户规模、产品渗透率显著提升。且使用时长份额接近 20%成为仅次于即时通讯的第二大行业。同时,疫情为线上娱乐带来流量红利,2020 年游戏行业整体素材投放量同比涨幅超 250%,其中视频素材量较去年同期增长达 2 倍,素材的平均使用周期下降 19.7%,这意味着买量市场对创意的消耗逐渐加速,未来精细化和创意化运营将成为买量市场的主力军。

◆ 游戏:2020 年受到新冠肺炎疫情的影响,“宅经济”带动线上文娱在疫情期间获得了快速增长,但用户规模经过沉淀后逐渐稳定,人口红利基本消失,预计未来,随着游戏精品化程度的提升和商业模式的调整创新,ARPU 将成为推动游戏市场规模扩大的主要驱动力。同时,随着多品类游戏市场随着优质作品的产出逐渐打开市场空间,游戏“玩法+内容”双线创新的多元化发展趋势明确。渠道营销方面,上游内容方相对渠道议价权增强,随着买量逐渐转型,精准化、创意化营销模式将成主流。

◆ 电影:2020 年受新冠肺炎疫情的影响,前期影院停工,新片停止上映,后期国内外影片供给不足,导致电影市场业绩全年承压,并加速了中小院线的出清。在行业复苏阶段,头部影片对电影市场的带动作用凸显,票房占比大幅提升,进一步加剧了马太效应。预计 2021 年,高质量的内容仍将是推动电影票房走高的主要因素。同时,随着春节档即将来临,大量头部影片相继定档,单银幕产出有望触底反弹。

◆ 长视频:目前国内长视频市场影视剧集“短”化趋势明显,行业成本结构持续调整优化,影视公司展开精品化影视剧投资,控制成本的同时,持续推进去库存。长视频平台竞争格局分化,用户增长整体放缓,未来头部 IP 仍是各大视频平台和内容制作公司竞争的对象,内容成本在短期内仍然会呈现上升趋势,以保障对优质内容的持续创新力度和生产规模。

◆ 教育:2021 年招录端扩招态势延续,需求端报名人数均保持 10%以上增速,市场需求强劲。K12 教育市场渠道下沉平稳推进,素质类教育需求占比提升,产品质量正成为平台争夺市场份额的核心竞争力。此外,疫情带来用户流量红利,加速了线上教育普及,未来线上线下融合的 OMO 模式,有望成为主流模式。

1. 回顾:疫情之下,业绩承压,传媒表现不及大盘

1.1. 2020 年传媒指数跑输大盘,配置意愿较低

2020 年传媒指数跑输大盘。截至 12 月 18 日,沪深 300 指数上涨 22.05%,上证指数上涨 11.30%,深证成指上涨 32.82%,创业板指上涨 54.65%。同期,申万一级传媒指数上涨 9.99%,涨幅低于大盘主要指数。其中,传媒指数分别低于上证指数和沪深 300 指数 2.31pct 和 12.06pct,并大幅低于深证成指和创业板指。

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个股涨少跌多,其他文化传媒板块领涨传媒子行业。今年传媒行业涨幅在申万的 28 个一级子行业中排行第 17 位。其中,8 个传媒三级子行业中,其他文化传媒板块涨幅 31.14%,排名第一,其后是营销服务板块上涨 26.92%,互联网信息服务板块上涨 22.11%;其他互联网服务板块跌幅最大为 25.12%%,影视动漫、有线电视、平面媒体、移动互联网服务板块也均存在不同程度下跌,分别为 11.10%、8.99%、7.89%和 7.25%。个股表现方面,仅不足三成的个股上涨,超过 24%的个股跌幅超过 30%。其中,紫天科技(+230.26%)、三人行(+210.69%)、丽人丽妆(152.00%)、中公教育(117.67%)和若羽臣(116.45%)涨幅居前。

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基金持股配置意愿较低,龙头公司获青睐。截至 2020 年三季度,传媒行业基金持仓市值占比在申万宏源的 28 个一级子行业分类中排行第 17 位,占比约为 2%。其中,分众传媒、芒果超媒、三七互娱、完美世界、吉比特、光线传媒、若羽臣、中公教育、新媒股份等行业龙头个股持股基金数量较多,占总市值比例较高。

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1.2. 估值水平处于历史低位,板块估值分化

估值水平仍处于历史低位。2015 年 6 月中旬至 2019 年 2 月,传媒板块 PE估值水平呈现下跌态势,由峰值的 114.75 倍下跌至 18 倍,随后 2019 年估值水平有所回暖。截至 2020 年 12 月 18 日收盘,文化传媒(整体法)TTM 为 29.92倍,低于 2015 年以来的平均 41.67 倍。我们认为,经过自三季度以来的估值调整,目前行业估值水平约位于历史估值前 30%区间,随着疫情影响逐渐减弱,板块业绩复苏,行业价值有望在 2021 年回归。

子行业估值分化,互联网信息服务、移动互联网服务估值处于低位。传媒各子行业估值情况走势分化,其中互联网信息服务和移动互联网服务板块三季度开始经历调整,估值水平持续走低,截至 2020 年 12 月 18 日收盘,均低于历史平均水平。影视动漫板块受 2020 年疫情影响较大,三季报业绩不佳,剔除负值之后导致剩余公司估值短期快速抬升,预计随着经营逐渐恢复正常,估值水平有望在上半年回归正常水平。

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1.3. 疫情影响业绩,线上增长,线下承压

“疫情”成为 2020 年度关键词,业绩受影响较大。2020 年前三季度,申万传媒行业总体营业收入共 4107.70 亿元,同比下降 13.29%。受疫情停工的影响,电影、教育等线下比重较大的板块业绩产生较大波动,因此一季度行业总营收为 1141.93 亿元,同比下降 18.56%;二、三季度业绩复苏成为行业主旋律,两季度业绩环比分别增长 26.33%和 5.59%。归母净利润方面,2020 年前三季度传媒行业归母净利润共计 284.12 亿元,同比下降 25%,其中一季度归母净利润同比环比均呈现大幅下降趋势,随着营收逐渐恢复和公司成本控制效果显现,三季度归母净利润同比增长 16.63%。

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线上娱乐正向增长,线下板块业绩承压。新冠疫情推动了“宅经济”的发展,线上娱乐短期内快速抬升,游戏板块在 2020 年前三季度保持了业绩的稳定增长,前三季度营业收入共计 1123.81 亿元,同比增长 11.19%,归母净利润306.85 亿元,同比增长 46.43%。线下娱乐场所停工导致电影,线下教育,映前广告等板块业绩受到较大影响,拖累全年营收和利润水平。其中,广告行业前三季度营业收入与 2019 年基本持平,教育、影视板块前三季度营业收入分别为 453.92 和 432.04 亿元,同比分别下降 36.53%和 54.68%。在归母净利润方面,三个板块上半年均大幅度下滑,三季度开始,广告和教育行业归母净利润由负转正,影视行业业绩环比修复,但全年业绩承压态势明确。

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2. 趋势:数字“原住民”迎接 5G 新变革

2.1. Z 世代 C 位出道,个性化需求特征显著

Z 世代用户人口基数庞大,消费力强。“Z 世代”一词起源于美国及欧洲,意指在 1995-2009 年间出生的人,又称网络世代、互联网世代,统指受到互联网、即时通讯、智能手机和平板电脑等科技产物影响很大的一代人。根据 CNNIC第 46 次统计报告的数据,截止到 2020 年上半年,我国网民中 00 后、90 后和80 后网民占比分别为 18.3%、19.9%和 20.4%,其中 1995 年到 2010 年出生总人数约为 2.6 亿人,占到 2018 年总人口数的 18%,其中 95 后约为 9945 万,00后约为 8312 万,05 后约为 7995 万人。Z 世代青年的成长过程对消费市场的影响正持续加大且加重,据企鹅智库预计,2020 年,Z 世代将占据整体消费力的40%,消费能力强劲。

敢赚敢花,Z 世代用户成为线上娱乐付费和使用主力军。随着 95 后逐渐进入社会,开始拥有自身可支配的收入和存款,Z 世代用户正在成为线上娱乐领域相关服务和应用使用和付费的主力军。据统计显示,94%的 Z 世代在各种设备上玩游戏,25-30 岁的手游付费用户最多,19-24 岁的游戏直播付费用户占比超一半,同时手机动漫、游戏直播等行业在这个年龄段的占比也均超过 35%。同时在电竞玩家中,Z 世代也是最主要的用户群体,占比达到 61%。

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数字“原住民”,个性化特征和消费意愿显著。Z 世代最大的特征即伴随互联网而生,IBM 公司的一项研究发现,74%的 Z 世代的闲暇时间都在互联网上度过,其中,四分之一的人每天在网上要花费 5 个小时甚至更多的时间。特殊的时代背景赋予其独特的消费习惯和特征,互联网赋予 Z 世代更多元化的接触信息的渠道,因此消费过程中兴趣是消费最大的动因,其更在意消费过程中的体验,乐于尝鲜,追求性价比,并且具有品牌粘度较低,版权意识较强等特征,这些特征也使其具有更强的付费意愿,因而消费规模呈现出远高于其他年龄层的增长趋势。

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虚拟消费渗透度高,产品内容仍是消费导向。根据数据显示,Z 世代不同兴趣用户沉浸度中,排名前三位的分别是社交、视频和小说,平均使用时长达到了 56.2 分钟、53.4 分钟和 47.56 分钟。消费分布上,平台会员(充值产品/APP 会员:64.2%)和游戏货币(游戏/平台货币 58.2%)是 Z 世代最经常消费的网络虚拟内容,其中近七成的男性网购人群进行过游戏充值,这一行为在女性群体中的渗透率约为 45%,但是在文学小说消费上,女性明显高于男性。我们认为,Z 世代对网络虚拟消费的接受度远高于其他年龄层用户,同时其消费特征决定了未来符合其兴趣爱好的优质内容产品将成为主要的消费导向,获得市场青睐。

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2.2. 5G 建设进行时,行业发展新变革

5G 建设进行时。根据工信部最新数据,截至 12 月 15 日,我国 5G 基站累计建设总数激增至 71.8 万,已经完全达到了之前 5G 网络建设的预期。截至目前,我国 5G 手机出货量占比超过 68%,并且呈现显著上升态势,已初步实现5G 独立组网的规模商用,网络覆盖全国地级以上城市及重点县市,并成为当前世界上 5G 建设范围最大的国家,预计 2021 年,5G 基站数量将要突破百万。5G网络具有高速度、泛在网、低功耗、低时延和万物互联等特性,为当下各行业带来了新的发展机遇,但是其应用也对半导体、GPU 技术等新兴技术发展提出了更高的要求,同时,国内的 5G 相关应用市场目前尚处于早期开发阶段,预计未来十年 5G 和 4G 网络会共存,培育壮大行业应用,尚需时日。

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当虚拟照进现实—5G 发展为 AR/VR 多场景应用带来可能。传统 AR 和 VR设备由于流量传输速度和技术的限制,存在设备沉重、使用空间要求较高、眩晕感和人眼疲劳等实际使用方面的问题,适用人群和场景选择也较为苛刻,限制了其市场规模的发展和扩大。未来随着“5G+”、镜片材质、云存储等技术成熟,覆盖度提升,VR/AR 有望在多种新技术下融合下,助力多产业突破目前的商业模式和交互方式,例如,电竞比赛的沉浸式体验,VR 直播、仿真效果的工业制造和产品设计、军事领域训练、远程教育培训、虚拟图像进行医疗诊断或操作模拟等,同时也为上游的内容提供方带来新的发展机遇,有望成为市场另一个巨型增量空间。

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云游戏市场用户需求旺盛,未来增长空间巨大。近年来,国内游戏厂商加快了云游戏和云游戏平台的推进速度,2020 年已有包括《新神魔大陆》《鸿图之下》等多款游戏上线各大云平台,并取得不错的成绩。结合 2019 年和 2020年上线运营的云游戏平台的综合表现来看,虽然当下的营收能力仍较为有限,整体关注度仍然偏低,但是目前游戏用户对于云游戏均表现出了浓厚的兴趣与需求。根据腾讯云和伽马数据联合发布的《2020 游戏产业趋势报告》显示,大多数用户都不同程度地体验或了解过云游戏产品,同时,有 15.3%的用户正在通过云游戏平台付费玩云游戏。随着高并发密度的服务器、高速优质渲染能力的 GPU 等技术升级迭代,5G 覆盖面提升,流量成本下降,未来云游戏和云游戏平台市场空间巨大。

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高清视频加速来袭。5G 网络的高传输速度和逐步提升的覆盖度为大数据支持下高清视频提供了基础。12 月,国家广电总局办公厅印发了《广播电视技术迭代实施方案(2020—2022 年)》,加强 4K 制播能力建设,建立以云计算为技术支撑的 4K 云制播及特效服务平台,并且增强内容供给,推动高标清同播向高清化发展,缩短同播过渡期,逐步关停标清频道。计划到 2022 年年底,基本实现中央和省级卫视节目在直播卫星高清同播,推动其他省级频道和少数民族语言节目高清同播。

2.3. 短视频行业快速发展,创意化、精准化买量营销将成主流

短视频发展带动头条、快手系用户规模、产品渗透率显著提升。根据Questmobile 数据显示,2020 年上半年,腾讯、百度、阿里三家互联网巨头用户规模均破 10 亿,抖音极速版、剪映等产品拉动头条系用户增长 7.1%,快手和快手极速版等产品推动快手系用户增长 41.5%。同时,渗透率方面,腾讯、阿里、百度三大厂分别上升 0.9pct/2.1pct/1.8pct,头条和快手分别上升3.8pct 和 12.6pct,渗透率显著提升。

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短视频成为“时间黑洞”,抢占用户规模、时间效果显著。截至 2020 年 6月,中国移动互联网行业总时长统计中,短视频成为“时间黑洞”,抢占用户时间,时长份额接近 20%成为仅次于即时通讯的第二大行业。同时,短视频月活跃用户规模也快速增长,月活跃用户(MAU)规模排名行业第四,前三名分别是即时通讯、综合电商和在线视频。以短视频为主的头条和快手也在 APP 使用时长占比方面提升明显,分别占比 15.3%和 7.2%,较 2019 年同比上升 3.3pct和 2.7pct,腾讯、阿里和百度则分别下降 4.3pct/0.2pct/0.7pct。

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疫情带来流量红利,买量规模大幅上升。根据 Data-Eye 数据显示,2020年游戏买量热度较 2019 年全年相比大幅上升,上半年受“宅经济”影响,线上娱乐短期增速提升,游戏行业整体素材投放量同比涨幅超 250%,最高峰时期日投放素材同比增长 267.67%。随着疫情影响减弱,6 月开始游戏投放素材数量增速平稳放缓,买量公司主体数量下滑趋势明显。9 月和 10 月,随着《万国觉醒》《高能手办团》《鸿图之下》《天涯明月刀》等游戏上线,使得买量市场在投放主体数量锐减的情况下继续保持稳定增长。进入 11 月,为了避免“双十一”流量竞争,游戏行业整体投放量下滑 12.27%,但月底迎来《少年三国志:零》《街霸:对决》和《黑潮之上》等新品,投放量显著拔高。

视频素材占比提升,素材生命周期缩短,精细化和创意化运营将成为未来买量市场的主力军。对比近两年各品类游戏投放素材占比分布,游戏买量的覆盖品类逐渐拓展,虽然角色扮演类游戏由于其市场体量较大,投放素材占比仍是第一,但占比已经显著下降,休闲、射击、放置等细分品类买量投入扩大,更多轻度游戏也开始尝试买量营销。根据热云数据显示,由于短视频行业的快速发展,游戏买量竞争的主战场转移至短视频领域,在投放素材中,视频素材量较去年同期增长达 2 倍,图片素材的涨幅为 33.33%。但同时,素材的平均使用天数下降 19.7%,素材消耗速度显著提升,创意需求增大,而游戏的平均投放生命周期却由 2019 年的 35 天提升至 2020 年的 47 天,产品的生命周期显著拉长。产品品类拓展、投放生命周期的拉长和素材生命周期的缩短,意味着买量市场对创意的消耗逐渐加速,未来精细化和创意化运营将成为买量市场的主力军。

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3. 行业:优质内容的研发、创新仍是发展主题

3.1. 游戏:“玩法+内容”双“破圈”

3.1.1.头部产品发力,带动市场快速增长

受疫情影响,2020 年游戏销售收入高速增长,头部产品带动性强。2020年受到新冠肺炎疫情的影响,“宅经济”带动线上文娱在疫情期间获得了快速增长。游戏行业 2020 年度实际销售收入共计 2786.87 亿元,较 2019 年增加了478.1 亿元,同比增长 20.71%。移动游戏市场,2020 年实际销售收入达 2096.76亿元,同比增长 32.61%,占整体收入比例达到 75.24%。其中,疫情期间老游戏流水回升,一季度收入呈现爆发式增长;二季度随着疫情影响减弱,线下娱乐恢复,销售收入环比增速下降,三四季度新游戏集中上线,头部产品表现亮眼,带动收入环比有所回升,并在后疫情时代保持平稳增速。

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人口红利基本消失,ARPU 成主要驱动力。根据音数协游戏工委数据,2020年中国游戏产业用户规模为 6.65 亿人,较 2019 年同比增长 3.7%,主要系移动游戏用户规模增长。游戏用户规模从 2019 年第三季度开始增速趋于平稳,2020年疫情影响下游戏市场规模虽然快速增长,但用户规模经过沉淀后增速较低,人口红利基本消失。同时,受“宅经济”的带动,2020 年 ARPU 达 419.08 元,同比增长 16.17%,其中,一季度 ARPU 呈现爆发式增长,达到 111.93 元,同比、环比增速分别为 26.15%和 24.83%。预计未来,随着游戏精品化程度的提升和商业模式的调整创新,ARPU 将成为推动游戏市场规模扩大的主要驱动力。

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海外增量市场蓬勃发展,未来仍是主要增量市场。2020 年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入为 154.50 亿美元,较 2019 年增加了 38.55 亿美元,同比增长 33.25%,继续保持增速快于同期国内市场的态势。根据中国音数协游戏工委数据,策略类游戏仍是最主要的出海游戏,占比 37.18%,其次是射击类和角色扮演,放置类、卡牌类、消除类等细分品类占比有所提升。我们认为,随着国内游戏市场逐渐成熟,产品质量提升,中国游戏企业自主研发的游戏产品在国内外的竞争力不断增强,多样化品种增加,海外市场仍是游戏行业未来主要的增量市场。

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版号发放、监管常态化。截至 12 月 10 日,国家新闻出版署 2020 年共下发国产网络游戏版号 21 批,1219 款游戏通过审核。其中包含客户端游戏 59 款,主机(NS、PS4、Xbox 等)游戏 18 款,页游 5 款,移动端游戏 1139 款(移动—休闲益智游戏 528 款)。自游戏版号恢复审批以来,版号发放节奏逐渐常态化,但数量较 2018 年 1-3 月停止审批前下降幅度较大。此外,还有 19 款游戏由于违规问题被撤销版号,这充分体现了如今游戏监管机构对游戏内容和运营的常态化、规范化和体系化监管。

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3.1.2.精品化发展趋势延续,多品类打开市场新空间

多品类游戏收入占比提升,二次元和女性游戏市场规模快速发展。细分市场来看,角色扮演(RPG)、MOBA、射击类、策略(SLG)和休闲类为收入排名前五的游戏品类,其中 RPG 类游戏(包括角色扮演类和回合制角色扮演类)在上半年收入占比下降 14.56pct,同期,射击、卡牌、休闲、放置等多品类游戏市场随着优质作品的产出逐渐打开市场空间,收入占比同比上升。在收入前 100移动游戏产品 IP 类型分布,自创 IP 数量占比最多为 36%,另有 24%、9%和 8%的移动游戏分别由客户端游戏、小说和主机/单机游戏改编而来。同时,Z 世代用户崛起和国内二次元市场繁荣,使得二次元和女性游戏在近几年得到快速地发展。我们认为,随着多品类游戏商业模式逐渐成熟,收入占比提升,未来游戏多元化发展趋势明确,多品类融合的新游戏模式有望持续拓宽市场空间。

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“玩法+内容”的双线创新,助力游戏破圈。当下游戏市场版号数量较 2018年初明显下降,监管政策趋严,精品化游戏发展趋势明确。复盘 2020 年成功“出圈”的几款游戏,均存在几个共同的特点——首先是玩法上的突破,主要可以分为玩法创新和多品类玩法融合,其次是优质的内容创新。以几款风格各不相同的游戏为例:

吉比特联营公司青瓷科技出品的《最强蜗牛》,在玩法上融合了“养成+放置”两种方式,内容上以地球遭受攻击,世界文明濒临灭亡之时,仅存的少量低等动物—蜗牛为主角,玩家从 100 年后的末日穿越回到现代,通过进化、变异等手段,一路过关斩将,打败魔神拯救地球,同时,游戏立绘风格独特,最终成功“破圈”;

椰岛游戏出品的《江南百景图》,以建设经营为基础玩法,内容上玩家扮演文征明,重绘遭劫后百废待兴明朝江南盛景,游戏中精致的国风建筑和人物顺应当下的“国风潮”,取得亮眼成绩;

米哈游出品游戏《原神》,除了精美的二次元立绘和成功的营销,作为一个多端数据共通的开放世界的单机游戏,结合了卡牌类游戏的抽卡机制玩法,同时为了提供给玩家一定时间下的不重复体验,游戏立足长期剧情体验,在更新中保证细节连贯性,并持续对剧情和探索方面做更多的延展,丰富游戏内核,让玩家持续产生游玩动力,在上线初期就席卷国内外各大游戏排行榜;

腾讯出品游戏《天涯明月刀》,保留了经典同名 RPG 端游的剧情和玩法,在 MMORPG 手游的基础上,内置了时下流行的生存类、休闲类等游戏品类的标志性玩法,“端转手”带来的玩家和流量,以及精致的国风美术风格,使得游戏上线即收获大量玩家。

3.1.3.内容方相对渠道议价权增强,精准化、创意化营销模式将成主流从《原神》看未来营销渠道变革:

内容方议价权增强,原有渠道分成比例有望松动。今年 8 月份,由于游戏巨头 Epic Games 为其手游版《堡垒之夜》直接集成了自有游戏应用内充值支付系统,绕过传统商店平台,导致苹果和谷歌的应用商店先后下架了该款游戏。同时,国内米哈游和莉莉丝也在《原神》和《万国觉醒》上线前宣布不上架国内的安卓应用商店。苹果公司则在 11 月发布了旨在扶持中小企业及独立开发者的新的开发者计划,针对每年营收少于 100 万美元的小型企业和个体开发者,其在 App Store 中的平台抽成比例将由原先的 30%下调至 15%,该计划将于2021 年 1 月正式启动。苹果作为最早推出手机应用商店和 30%分成比例的公司,此次下调分成比例象征着随着游戏产品精品化趋势的深化,内容方相对渠道的议价权有所增强,未来平台方坚守原有分成比例的态度有所松动,游戏开发商有望享有更高的收益比例。

买量逐渐转型,以优质内容为基础的精准化营销将成主流。根据 Data-Eye数据显示,《原神》在上线当日的买量投入达到投放峰值 285 组,仅为头部买量产品日均 3000-4000 组的买量规模的十分之一,买量素材也并非一般的效果类广告,而是更倾向于以产品本身的游戏实录和幕后制作等为基础的创意化内容营销。此外,投放力度集中于今日头条、西瓜视频、抖音火山版和 B 站、抖音等男性和二次元用户群体集中的渠道,精准面向产品核心用户群。这种以优质内容为基础的精准化营销模式,以较低的买量投入成本,有效刺激了用户转化率,达到营销效果,未来有望取代信息流模式,成为主流。

3.2. 电影:头部电影引领市场复苏

3.2.1.电影:市场复工进行时,内容为王趋势不改。

后疫情时代下的复工进行时。2020 年受新冠肺炎疫情的影响,上半年影院停工,新片停止上映,直到 7 月 20 日,电影行业才开始有序复工。截至 12 月13 日,全国电影市场累计实现票房 177.24 亿,同比大幅下降 71.16%。其中,国庆档实现票房 33.92 亿(不含服务费,包含服务费实现票房 37 亿),较 2019年同比恢复八成票房水平。由于电影票房主要受到头部影片和节假日档期的影响,在非节假日或头部影片较少的月份,电影票房仍处于同比较低水平,完全恢复仍需时间。

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头部影片票房占比逐年升高,内容仍是主要推动因素。截至 2020 年 12 月13 日,票房榜排名前五的电影共实现票房 87.4 亿元,占 2020 年全年累计票房的 49.31%,较 2019 年上升 20.29pct。由于国内外疫情影响,导致影片供给不足,在行业复苏阶段,头部影片对电影市场的带动作用更加凸显,因此,头部影片票房占比在 2020 年大幅提升,进一步加剧了马太效应。内容方面,2020年虽然影片数量较少,但总体仍保持高品质内容。其中,《八佰》《我和我的家乡》《金刚川》和《夺冠》等主旋律电影,及时地把握当下时代主流价值观,收获了不错的市场口碑与票房成绩。预计 2021 年,在电影市场的持续修复下,内容仍将是推动电影票房走高的主要因素。

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3.2.2.院线:行业出清趋势延续,单银幕产出有望恢复

单银幕产出持续下降,渠道下沉平稳推进。由于票房增速与银幕扩张速度的不匹配,导致单银幕产出自 2015 年开始呈现持续下降趋势,2019 年全国单银幕产出仅为 92.09 万元,较 2015 年 139.46 万元的高点下降 33.97%。由于疫情影响,2020 年 2 月-7 月中旬无票房收入,同时国内外影片供给不足,因此单银幕产出预计在 2020 年大幅下降,但随着 2021 春节档即将来临,大量头部影片相继定档,单银幕产出有望触底反弹,并逐渐恢复。渠道方面,三四线城市票房占比平稳提升,截至 2020 年 12 月,票房占比分别为 14.85%和 24.04%。

文化传媒行业投资策略:技术革新+内容创新,双线并行助力发展

院线行业增速持续放缓,疫情加速中小院线出清。从 2017 年到 2020 年 11月,全国每年新增院线逐年减少,关停院线增加,行业整体呈现出增速持续放缓的态势。除此之外,新冠疫情导致的停工,使得影院承担了较大的资金压力,加速了中小院线的出清,2020 年关停影院中,10 块银幕以下院线占比达 96%。预计院线行业持续出清的行业趋势仍将持续,规模化公司具有更强的经营能力和风险承受能力,在行业的持续调整中优势有望持续扩大。

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院线行业增速持续放缓,疫情加速中小院线出清。从 2017 年到 2020 年 11月,全国每年新增院线逐年减少,关停院线增加,行业整体呈现出增速持续放缓的态势。除此之外,新冠疫情导致的停工,使得影院承担了较大的资金压力,加速了中小院线的出清,2020 年关停影院中,10 块银幕以下院线占比达 96%。预计院线行业持续出清的行业趋势仍将持续,规模化公司具有更强的经营能力和风险承受能力,在行业的持续调整中优势有望持续扩大。

3.3. 长视频:优质内容铸造竞争壁垒

3.3.1.视频制作:剧集“短”化,成本优化

影视剧备案数量下滑,剧集“短”化趋势明显。根据国家广电总局数据显示,2020 年 1-11 月共有 631 部电视剧完成备案公示,同比减少 22.1%。此外,国家广播电视总局在 2 月下发了《进一步加强电视剧网络剧创作生产管理有关工作的通知》,反对内容“注水”,提倡电视剧网络剧拍摄制作不超过 40 集,鼓励 30 集以内短剧制作。2020 年,备案电视剧平均集数约为 35.15 集,较 2019年同期减少近 3 集,其中,2020 年 11 月备案电视剧平均集数仅为 32.49 集,影视剧“短”化趋势明显。

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制作成本配置比例监管加强,进一步优化成本结构。近几年行业成本结构持续调整优化,今年 2 月,广电总局下发要求,进一步加强了对演员片酬和制作成本的监管力度——要求在电视剧和网络剧审查阶段,制作机构须将制作成本决算配置比例情况报告、演员片酬合同复印件,提交至有关广播电视主管部门备案。此外,每部电视剧网络剧全部演员总片酬不得超过制作总成本的 40%,其中主要演员片酬不得超过总片酬的 70%。剧集制作成本资金有望更多地倾向剧本、IP、道具、后期制作等环节,进一步优化结构性调整。

疫情加速存货出清,去库存趋势有望持续。2017、2018 年影视行业头部公司存货显著增长,2019 年开始,各公司陆续开始去库存。2020 年上半年受“宅经济”快速增长影响,在线视频需求量短期大幅上升,同期,由于剧组停工,供给节奏降低,加速了存货的出清。预计未来一年内,公司有望展开精品化影视剧投资,控制成本的同时,持续去库存,进而缓解公司存货压力。

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3.3.2.长视频平台:优质内容仍是视频平台收入增长的主要原因

长视频平台竞争格局分化,用户增长整体放缓。根据 Questmobile 数据显示,截至 2020 年 11 月,爱奇艺、腾讯、优酷和芒果 TV 四大头部视频平台 MAU分别为 5.21/4.55/2.13/1.85 亿,除芒果 TV 同比大幅上升 42.78%外,其余视频平台 MAU 均同比下降,用户增长整体放缓。就竞争格局来看,爱奇艺和腾讯视频稳居第一梯队,芒果 TV 凭借优秀自制内容,MAU 快速增长,和优酷视频同处第二梯队。

优质内容仍是核心竞争力。视频平台的收入主要来源分别是用户付费和广告收入。其中,用户付费最主要的动因来自于优秀的独播内容产品。而优质内容的背后是视频平台对于内容的投入持续增长。在过去的三年间,爱奇艺内容投入分别为 126.27 亿/210.61 亿/222.47 亿。芒果 TV 近年来版权及内容制作成本也在逐年上升,在 11 月公司公告拟定增 45 亿元,其中约 40 亿元将用于内容资源库投入扩建,持续扩充内容积累,进一步强化公司优质内容的核心竞争力。我们认为,未来头部 IP 仍是各大视频平台和内容制作公司竞争的对象,内容成本在短期内仍然会呈现上升趋势,以保障对优质内容的持续创新力度和生产规模。

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内容支撑下的会员调价趋势将近。2020 年 11 月 13 日零点,爱奇艺会员月卡、季卡、年卡分别上涨 5.2 元、10 元、50 元,连续包月、包年也作出了相应提升,以连续包月为例,涨价幅度约为 27%,已自动续费的会员用户暂不受影响。这是爱奇艺推行付费会员策略以来首次涨价。根据财报显示,爱奇艺、芒果 TV 的会员收入都呈现高速增长态势,说明用户的付费愿意在不断增强;但是付费意愿建立在优质充足的内容作品之上,会员收入与内容成本付出并不匹配。其中一个原因是当前高质量的独家版权价格过高;另一个原因是国内的会员与海外会员和平台自身内容投入相比,价格较低。随着今年《隐秘的角落》《三十而已》《乘风破浪的姐姐》等一系列优质剧集和综艺作品的播出,一方面体现出了用户对优质内容付费意愿的提升,另一方面也表现出优质内容有望打开更加广阔的会员收入空间。我们认为,继爱奇艺之后,未来在优质内容产品的支撑下,平台会员价格体系有可能再次迎来价格调整。

3.4. 教育:用户红利仍存,线上线下协同发展

3.4.1.职业教育:市场需求强劲,线上线下加速融合发展

政策持续利好,扩招态势延续。2017 年开始,“十三五”规划高度重视职业教育,并将加快发展现代职业教育列入规划目标,在此之后关于支持推进职业教育的政策密集出台。2020 年国家公务员招录规模同比大幅回升 65.98%,2021 年计划招录人数继续扩张 6.62%,扩招趋势持续。同时,研究生考试招录人数也保持快速上升态势,2020 年同比增长 36.32%。为了缓解疫情带来的影响,和日益增长的就业难度,并且满足高等教育升学需求,我们认为,职业教育招录扩招趋势仍将持续。

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就业压力持续增大,考公、考研人数快速增长趋势不变。2021 年国家公务员考试共有 157.6 万人通过审核,较 2020 年近 10%,通过审核人数仅次于 2018年。排名历史第二位。同时,2020 年毕业人数再次创下新高,达 874 万,较2019 年同比增加 4.80%,毕业生中,考研升学仍是第一选择,占比为 58.31%,较 2019 届上涨 7.03pct.就业难度增大和升学意愿的增长带动考研人数占比不断升高,2021 年考研报名人数预计将达到 377 万人,同比增长 10.56%,持续刷新历年考研人数纪录。

线上线下协同发展,OMO 模式有望成为主流。依托互联网而生的线上授课虽然不受时间和空间的影响,但是由于其授课性质,学生听课效率基本取决于自觉程度,因此缺陷明显,许多课程无法达到线下授课的效果。2020 年受疫情影响,线上教育短期内得到了快速普及和发展,虽然疫情影响减弱后线下复课导致线上教育增速放缓,但线上和线下已经密不可分。传统教学机构疫情期间加速布局线上教学平台,同时,起源于线上的在线授课的机构,也开始拓展线下渠道,建设线下教学网点,发展下沉渠道,以实现线上和线下渠道间的相互引流,协同发展。我们认为,未来线上线下融合的 OMO 模式,有望成为主流模式,即一份教育产品中同时包含线下课程和在线课程,比如正常教学采用线下模式,习题课采用在线教学,以及双师课堂等。

3.4.2.K12 在线教育:疫情带来用户流量红利,产品质量仍是核心竞争力

疫情带来用户流量红利,行业下沉式发展趋势显著。艾媒咨询数据显示,2020 年中国在线教育用户规模预计将达到 3.51 亿人,其中 K12 在线教育用户规模将超 3700 万人。疫情期间,学校均通过在线方式进行授课,快速推动在线教育产品的普及,为 K12 在线教育发展带来用户流量红利。渠道方面,从2018-2020 年 K12 在线教育的用户城市等级分布来看,二线及以上城市的占比从下降 6.1pct 至 35.1%,同期三线及以下城市的占比上升 6.1pct,其中四、五线城市的占比增长达 3.3pct 和 2.0pct。我们认为,伴随下沉城市用户教培需求的持续提升和线上教育消费的迁移,未来三线及以下城市将为 K12 在线教育市场提供巨大的发展空间。

文化传媒行业投资策略:技术革新+内容创新,双线并行助力发展

素质类教育需求占比提升,产品质量需求升级。随着伴随 80 后、90 后新生父母受教育程度,家庭可支配收入和教育占家庭支出比例的提升,家长对培训机构的师资力量、教育内容和产品质量的要求都有了显著的提升。根据艾媒咨询数据显示,截至 2020 年上半年,少儿编程类课程需求占比已经达到 20%。同时,为了保证教学质量有 28.2%的受访家长偏好直播 1 对 1 授课,其次是直播小班授课(27.7%)和双师模式(21.5%)。同时,由于升学压力逐渐向低年龄段迁移,除了兴趣类课程,对素质教育的需求也日益增长。在 12 月 9 日,教育部公布了《关于政协十三届全国委员会第三次会议第 3172 号(教育类 297号)提案答复的函》称,教育部高度重视学生信息素养提升,已制定相关专门文件推动和规范编程教育发展,将包括编程教育在内信息技术内容纳入到中小学相关课程。

拓展垂直业务,提升产品质量,有助于平台持续扩大市场份额。K12 在线教育工具类主要可以分为学习辅导类 APP 和综合网校类 APP。从 2020 年 9 月的月均 DAU 数据来看,学习辅导类工具的月均 DAU 数量高于综合网校类 APP,但人均时长还是低于综合网校类的 APP。同时,根据艾媒咨询数据显示,超过 56%的用户在选择 K12 教育平台时优先会考虑教资,其次是口碑和课程设置,最后是价格。这说明工具类产品由于其使用特性,能够快速扩增用户规模,但想要提高客户粘性,发展高质量客户,还需提升平台核心竞争力,这主要体现在平台的师资力量、课程覆盖度和平台口碑上。由于目前市面上头部平台之间的竞争激烈,“一家独大”的格局尚未显现,此外,产品和 APP 之间用户重合度较小,这说明头部平台具备了一定各自的核心优势。我们认为,未来持续拓展垂直业务,提升竞争壁垒,对用户采取精细化运营,提升产品质量,有助于平台持续扩大市场份额。

4. 重点公司分析(详见报告原文)

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