耐火材料产业深度报告:行业变革期,龙头份额提升在即

核心观点

耐材行业及下游变革,行业集中度提升节奏有望加快

行业龙头市占率稳步提升(CR4 19 年市占率较 12 年提升 3.8pct 至 7.7%), 且经营质量好于第二梯队(净营业周期作为观测指标)。行业角度,整包模 式渗透率提升、供给侧改革力度有望加大、原材料价格大幅波动加速淘汰 中小企业等,行业龙头市占率提升节奏或加快。钢材产品结构升级,短期 钢铁产量或仍增长,钢铁耐材制品市场规模仍有提升空间。首次覆盖北京 利尔(买入,目标价 6.76 元)、濮耐股份(买入,目标价 5.59 元)、瑞泰 科技(增持,目标价 10.52 元),我们行业首选是北京利尔(国内最大钢铁 耐材整包商)、濮耐股份(受益耐材原料量价提升)。

耐材龙头经营质量向好,较第二梯队领先优势扩大

耐材行业制品主要下游为钢铁冶炼行业(耐材消耗量占比约 70%),国内 耐材行业竞争格局较为分散,但行业龙头近年市占率趋势性提升(CR4 19 年市占率较 12 年提升 3.8pct 至 7.7%)。耐材制品主要下游钢铁行业 19 年 以来景气度下行,耐材行业整体承压。另一方面,我们观察到钢铁耐材制 品龙头濮耐股份、北京利尔、瑞泰科技经营质量好转趋势未变,净营业周 期持续缩短,新三板上市企业 19 年/ 20H1 净营业周期中位数分别为 180/216 天,明显长于行业龙头(北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技同期分 别为 101/102 天、159/134 天、110/110 天)。

耐材行业正经历深刻变革,龙头市占率提升节奏有望加快

耐材行业近年变化主要集中于:1)整包模式渗透率不断提升,仍有较大提 升空间,行业龙头成长空间广阔;2)行业集中度提升节奏低于前期政策预 期(我们推测 19 年 CR10 市占率不超 17% vs《工信部关于促进耐火材料 产业健康可持续发展的若干意见》希望 20 年 CR10 市占率达 45%),后续 供给侧改革力度有望加大;3)17 年辽宁菱镁矿专项整治等致耐材原料价 格出现大幅波动,中小耐材制品企业履约能力受损致其客户口碑加速下滑, 行业龙头拥有更强履约能力,客户加速向行业龙头靠拢。上述几点行业变 化有望加速耐材制品龙头市占率提升节奏。 钢材产品结构升级,钢铁用耐材制品市场规模仍有提升空间 钢铁产品结构化升级在路上,吨钢耐材制品价值有望稳步提升,耐材制品 龙头拥有更强的研发能力及高端耐材制品生产能力,竞争优势有望持续强 化。此外,新版产能置换办法或仍难抑制钢铁企业增加 Capex 来提升生产 效率,短期钢铁产量或仍将增长,叠加平均吨钢耐材价值量有望提升,钢 铁用耐材制品规模仍有提升空间。

龙头市占率稳步提升,经营质量较第二梯队领先优势扩大

国内耐材行业格局分散,龙头市占率稳步提升

耐火材料在国民经济中不可或缺,主要应用于高温工业。据立鼎产业研究院,18 年冶金 行业(炼钢、炼铁、有色金属冶炼)耐火材料消耗量占全部需求超 70%(其中钢铁冶炼消 耗绝大部分),中国耐火材料产量占全球超 6 成。耐火材料制品上游为耐火原料,主要包 括镁质和铝质矿物材料。

耐材制品下游需求近年总体平稳。随着我国经济逐步由高增长进入高质量发展阶段,叠加 下游主要应用领域如钢铁、水泥、玻璃等行业近年供给侧改革如火如荼,耐材下游需求总 体平稳。据中国耐材协会,19 年我国耐火材料制品产量 2,431 万吨,同增 3.7%,产量连 续两年小幅增长。耐火制品出口量近年总体平稳,占总产量比例稳定于 6-8%。

耐火材料产业深度报告:行业变革期,龙头份额提升在即

钢铁冶炼对耐材制品消耗刚性,是耐材制品主要下游,中国钢铁行业耐材市场规模约 600 亿。钢铁工业是耐火材料最重要的用户,钢铁冶炼消耗耐材制品量占需求比例约七成(18 年冶金行业耐材消耗量占比约 73%,其中炼钢占大多数),主要源于:1)炼钢高温环节较 多,各环节均需要使用耐材制品;2)钢水杂质较多,对耐材制品腐蚀消耗严重;同时炼钢 涉及钢水流动,对耐火制品损耗较大;3)部分环节存在明显的热振(温差变化),对耐材制 品损耗较大。因而钢铁冶炼对于耐材制品消耗明显高于其他应用领域,如水泥/玻璃生产、 有色冶炼等。根据产业链调研,平均吨钢消耗耐材制品价格 60 元左右,19 年中国/全球粗 钢产量分别为 9.96/18.43 亿吨,中国/全球钢铁耐材制品市场规模分别约 600/1,100 亿元。

耐火材料产业深度报告:行业变革期,龙头份额提升在即

全球耐材制品行业集中度较高。钢铁行业为代表的高温工业发展历史悠久,全球视角,行 业格局总体稳固。奥镁(RHI Magnesita,RHIM LN)、维苏威(Vesuvius,VSVS LN) 为代表的全球耐材制品龙头,通过持续的并购重组,行业第一、第二地位稳固。收入口径, 我们测算 19 年全球 CR8 市场份额约 47%,其中奥镁、维苏威占有份额分别约 13%、8%。 剔除中国市场(18 年中国耐材制品产量占全球产量比例超 60%),海外耐材制品龙头在其 他海外市场市占率更高。

我国耐材行业集中度较低,行业龙头市占率趋势性提升。我国高温工业发展历史相对较短, 耐材制品行业仍相对分散。据中国耐材工业协会,19 年国内耐火制品相关企业接近 2,000 家,国内全行业产值 2,069 亿,其中 73 家重点耐材企业收入 568 亿,仅占 27.4%,行业 龙头濮耐股份(002225 CH)、北京利尔(002392 CH)、瑞泰科技(002066 CH)、鲁阳 节能(002088 CH,鲁阳节能为非钢领域龙头,其他公司钢铁耐材制品均贡献核心收入及 利润)19 年耐材制品产量占全行业产量比例分别仅 2.0%、1.8%、1.9%、1.0%,合计占 比 7.7%,较 12 年提升 3.8pct,近年总体延续市占率提升趋势。

耐火材料产业深度报告:行业变革期,龙头份额提升在即

我们认为耐材制品龙头后续份额提升节奏有望加快。规模较大的耐材制品企业近年份额提 升主要为被动提升,源于:1)整包模式渗透率在提升,规模较大企业耐材制品品类更全 且服务能力更强,因而更优优势;2)环保要求及新建产能门槛抬升致规模较小企业被动 退出市场;3)原材料价格阶段性大幅波动削弱中小企业履约能力,加速淘汰中小企业。 利尔、濮耐为代表的行业龙头前期主动通过加剧竞争等手段提升市占率的意愿相对较弱, 经营延续稳健思路,重视利润率、回款及客户质量。15 年以来国家推进的多行业供给侧 改革带动钢铁、水泥、玻璃等耐材制品主要下游领域景气回升。下游高景气带动市场规模 扩大,但 CR4 市场拓展相对保守,其市占率提升速度并不快,19 年 CR4 市占率甚至小 幅下降 0.2pct 至 7.7%。我们认为后续耐材制品龙头份额提升节奏有望加快,源于:1)近 期行业龙头经营思路出现积极变化,如北京利尔 19 年提出“三个一百”战略目标并大力 推进、濮耐股份 20 年提出“生态圈模式”重点拓展前期未重视的增量市场等;2)整包模 式渗透率继续提升,客户加速向龙头靠拢;3)前期行业集中度提升节奏低于政策预期,“十 四五”及之后政策导向变化值得期待。第二章我们将重点阐述行业近年变化。

行业分化,耐材行业龙头经营质量明显优于第二梯队

钢铁行业供给侧改革红利逐步消弥,耐材行业分化加大。钢铁行业是耐材制品最重要的应 用领域,钢材价格变化领先耐材制品价格变化一年左右。15 年供给侧改革之后,钢铁行 业景气度快速提升,钢材价格一路上行,16 年大中型钢铁企业利润总额实现扭亏,17 年、 18 年利润总额同比增速分别为 484%、62%,钢铁企业对耐材企业付款条件逐步改善。据 中国耐材工业协会,17 年、18 年重点耐材企业收入同比 23%、39%,均好于应收账款金 额增速(17 年、18 年同比分别为-10%、0%)。19 年钢铁行业在经历三年“化解过剩产 能”后,供给侧结构性改革带来的政策红利逐步衰减,叠加下游基建等需求总体平稳(基 建投资低个位数增长),钢铁行业高供给压力有所显现,钢材价格高位承压。19 年、20H1 大中型钢铁企业利润总额分别同比-34%、-36%,带动耐材行业景气下行,耐材制品制造 PPI 同比跌破 100,耐材企业应收账款账期略被拉长(19 年重点耐材企业收入、应收账款 金额增速分别为 0.9%、1.4%),行业分化有所加大。

耐火材料产业深度报告:行业变革期,龙头份额提升在即
耐火材料产业深度报告:行业变革期,龙头份额提升在即

净营业周期观测,行业龙头经营质量较第二梯队领先优势在扩大。钢铁耐材制品领域,行 业龙头为北京利尔、濮耐股份及瑞泰股份,均为主板上市企业(行业另一家主板上市企业 鲁阳节能主要业务为隔热保温材料,与前述三家业务有明显区别)。同时我们选取新三板 上市的主营业务为耐材制品企业(20 家)作为行业第二梯队,以观测近年行业分化。净 利率角度,北京利尔近年维持在 10%以上较高水平,濮耐股份因原材料业务改善盈利能力 有所提升(FY19、20H1 分别为 6.3%、8.2%),瑞泰股份于低位徘徊(FY19、20H1 分 别为 2.4%、1.8%,明显低于同业可比公司主要源于公司耐材制品外协占比高、部分新收 购资产前期效益较差、带息负债规模较大致财务费用率较高),新三板上市耐材制品企业19 年及 20H1 净利率中位数/均值分别为 9.6%/8.3%、7.8%/9.1%,企业间分化明显,中 位数及均值与龙头并无明显区别。选取净营业周期作为衡量企业经营质量指标,17 年以 来,北京利尔/濮耐股份/瑞泰科技总体呈下降趋势,20H1 疫情影响,但净营业周期未明显 拉长;另一方面,新三板上市企业净营业周期 17-19 年亦稳步缩短,但降幅明显逊于行业 龙头,且 20H1 净营业周期明显上升。从绝对值来看,新三板上市企业 FY2019/20H1 净 营业周期中位数分别为 180/216 天,明显长于行业龙头(北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技 同期分别为 101/102 天、159/134 天、110/110 天)。

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耐材行业变革,龙头市占率提升节奏或加快

整包模式为行业趋势,龙头成长空间广阔

耐火材料行业的销售模式可简单分为产品直接销售模式和整体承包模式。下游客户以钢铁 企业为例,整包模式是指耐材企业承包整条或部分钢铁生产线,每年按钢材的产量进行结 算。耐材企业不仅负责供应耐火材料产品,同时还负责拆包、砌包、维修以及全过程管理, 即产品销售与配套服务相结合。

整体承包模式具备“双赢”属性,服务属性增加客户粘性,是行业发展趋势。相较产品直 销模式,整体承包对耐材厂商及下游客户的好处不言而喻,在耐材消耗最大的国内钢铁行 业已成主流,是行业的发展方向。整包模式下,耐材厂商、下游客户目标一致,耐材厂商 一方面承担保障客户生产安全的责任,同时将更大的精力用于寻找最优性价比的耐材产品 解决方案。对客户而言,好处体现在:a)可以明显减少耐材品种及供应商数量,减轻采购 工作量;b)付款节点有延后,可减少资金成本及库存成本;c)可有效控制生产过程中的耐 材消耗成本。对耐材企业而言,a)提升耐材质量及新产品开发的积极性提升;b)聚焦于结 合客户生产实际提供最优化的耐材产品解决方案,提升盈利能力;c)和客户合作关系相对 更长期、更稳定,收入保障性强。

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整包模式渗透率仍有较大提升空间,龙头成长空间广阔。现阶段,中大型钢厂基本均已接 受整包模式。结合产业链调研,我们认为整包服务渗透率仍有较大提升空间1,源于: 1) 大型钢厂以国企为主,耐材供应商数量繁多,现阶段已有明显压减,后续压减空间仍大; 2)后续钢铁行业集中度提升值得期待,大企业对有实力的耐材供应商提供整包服务需求迫切度提升。耐材制品龙头企业因产品质量相对更稳定,且优质整包服务有效粘结客户, 龙头企业在现有客户提升占有率、逐步进入新客户供应体系(尤其是近年扩张快速的民营 钢厂),成长空间广阔。

研发投入绝对额对提升耐材企业竞争力及整包服务能力有重要意义,龙头企业优势明显。 耐材企业研发费用主要用于两方面:a)用于已有耐材品类优化配方及工艺、新耐材制品 开发(尤其是高端耐材制品),b)用于整包服务中现场施工工艺优化、延长耐材制品寿命 工艺等。其中第一方面新配方、新工艺、新产品对于客户具有普适性,有规模经济效应, 研发投入绝对额较大通常可强化企业竞争优势;第二方面研发投入额通常与客户数量成正 相关,研发费用率可作为观测指标。整包模式对于耐材企业的耐材产品完整度有更高要求, 需持续研发投入以匹配钢厂动态需求变化及吨钢耐材消耗水平降低;另一方面,不同下游 客户需求有差异,对耐材企业的技术能力及研发能力要求较直销模式提升明显。数据角度, 行业龙头与第二梯队(三板上市 20 家企业)研发费用率差别不大,但研发投入绝对额具 有明显领先优势,行业龙头各自研发费用体量与第二梯队研发费用总和大致相当。高研发 投入额致龙头企业在耐材产品完整度、高端耐材生产能力、产品配方及生产工艺优化能力 等方面较第二梯队优势明显,控制及降低吨钢消耗耐材成本能力更强,整包服务优势明显, 形成正反馈,竞争优势持续强化。

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行业集中度提升幅度低于政策预期,供给侧改革力度有望加大

耐材制品生产线投资强度不高,行业产能总体过剩。以濮耐股份拟 21 年投产的新建生产线项目为例,年产 4 万吨预制件/6 万吨散状料/1 万吨炮泥耐火材料智能化制造项目合计投 资 2.4 亿,合计耐材制品产能 11 万吨,平均 1 万吨耐材制品产能投资强度约 2,182 万元。 据其可行性研究报告,项目测算年均收入 3.8 亿,年均净利润 6,097 万元,平均投资回收 期约 3.9 年。产能投资强度不高是行业格局较分散的主要原因之一。耐材制品行业总体产 能过剩,据中国耐材工业协会,20 年 3 月初行业表观复工率达到 80%且工人复工不受制 约的背景下,行业整体产能利用率低于 50%。北京利尔、濮耐股份 19 年产能利用率分别 为 71 %、59%(濮耐股份近年产能利用率总体稳定在 60%附近)。

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政策推动耐材行业供给侧结构改革,行业进入门槛逐步抬高。13 年工信部发布《促进耐 火材料产业健康可持续发展的若干意见》,力争到 15 年,形成 2~3 家具有国际竞争力的 企业,前 10 家企业产业集中度提高到 25%;力争到 20 年 CR10 产业集中度提高到 45%。 同时明确要大力推进联合重组(横向、纵向),并强化节能降耗、严格环保管理等方式逐 步抬高行业进入门槛,淘汰落后产能。此后,工信部、发改委、生态环境部及部分地方政 府陆续出台相关配套文件推进耐材行业供给侧结构改革。具体而言,行业门槛逐步抬升聚 焦于几点:1)节能降耗和资源综合利用要求提升(如 14 年工信部明确规定耐火原料单位 产品综合能耗、耐火制品单位产品综合能耗下限);2)生产线环保要求稳步提升(如 13 年工信部明确主要污染物排放水平压减目标;19 年生态环境部明确耐火材料使用工业窑 炉环保设备要求等);3)落后生产线逐步淘汰,引导发展高新耐材品种(如 19 年发改委 明确耐材领域鼓励类、限制类、淘汰类品种,13 年工信部明确要淘汰的落后生产线指标)。

行业集中度提升速度弱于政策指引,后续政策推动行业整合力度有望加大。政策层面逐步 抬升行业门槛,同时倡导推进行业联合重组,意在引导行业有序、健康发展,逐步提高行 业集中度。据中国耐材行业协会,15 年 CR10 行业集中度约 15%(vs 工信部目标 25%), 较 10 年提升 6pcts,低于政策预期。19 年 CR4 耐材制品产量占行业比例约 7.7%(推测 19 年 CR10 占比不超过 17%),总体而言,行业集中度稳步提升是长期趋势,但逊于政策 预期,后续政策推动行业整合力度有望加大。

原材料价格大幅波动减弱中小企业履约能力,龙头更受下游客户青睐

16 年以来政策变化致耐材原料价格出现大幅波动,中小耐材制品企业履约能力大幅受损。 总体而言,耐材制品生产成本中约 80%为耐材原料等直接材料,耐材原料原料价格波动若 未能及时传导至制品,企业盈利能力及现金流将承受较大压力。铝质耐材原料主要为铝矾 土,主产区位于山西及河北。价格角度,据亚洲金属网,烧结铝矾土(以 85%min,1-3mm 规格为例)中国出厂价中间值由最低点 1,355 元/吨(2015 年底)快速上涨至最高 2,300 元/吨(2018 年初),区间最高涨幅约 70%,主因环保政策收紧致很多环保不达标窑炉被 拆除,且达标窑炉亦增加投入进行升级改造。18 年后,政策边际变化不大,铝矾土价格 高位基本稳定。

镁质耐材原料主要为镁砂,主要使用菱镁矿煅烧而成,辽宁菱镁矿约占全国 85%,业内素有 “世界镁砂看中国,中国镁砂看辽宁”。17 年辽宁开启菱镁矿专项整治,鞍山及营口进行严格 环保督察,同时对开矿炸药进行管控,带动镁砂价格大幅上涨。以 90%min,3-15mm 的重烧镁砂为例,16Q3 末价格约 600 元/吨,17Q3 末大幅上涨至接近 2,000 元/吨,最区间最高涨幅超 200%。此后随着管控逐步松动,供应逐步恢复,镁砂价格逐步回落,20H1 末低至约 900 元/吨。20 年 7 月底,辽宁省工信厅发布《全省凌美产业可持续发展实施意见(征求意见稿)》, 明确要用 2 年时间使得菱镁矿供给侧改革取得明显成效,3 年左右时间菱镁矿绿色矿山建设取 得明显成效,同时配套炸药管控、严格开采审批、牵头向形成大型采矿集团方向进行整合等举措,近期镁砂价格已开始新一轮上涨(如截止 20 年 12 月 30 日,97 号电熔镁砂中国出厂 价中间价为 3,800 元/吨,较 9 月 8 日年内低点上涨 1,250 元/吨,涨幅接近 50%)。

耐材制品价格调价通常较耐材原料价格滞后(滞后约 3 个月)。16 年以来的耐材原料价格 大幅波动致部分中小型耐材企业经营受影响明显,部分耐材供应商对下游客户出现供货合 同违约。

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耐材制品龙头企业拥有更强的履约能力,源于:

1)耐材制品龙头布局上游原料及矿石环节,逐步形成全产业链布局,抵御耐材原料价格 波动能力提升(如北京利尔于 13 年、14 年分别全资收购辽宁金宏矿业/中兴矿业、东山矿 业,镁质耐火原料实现全部自供;铝质耐火原料自供率稳步提升,上游铝土矿资源布局仍 在推进;濮耐股份 11 年起完成琳丽矿业(濮耐持股 51%)、华银高新材料(濮耐持股 95%)、 新疆秦翔科技(濮耐持股约 52%)、翔晨镁业(濮耐持股 68%)等上游原材料企业股权收 购,在辽宁/新疆/西藏分别建立或在建镁质原料供应基地,基本可实现完全自供)。

2)行业龙头企业拥有更强研发能力,在原材料价格大幅波动期间可通过替代方案(如镁 砂大幅涨价期间用铝钒土作为替代原料)部分消化成本波动压力。同时耐材废料回收利用 方面能力更强,亦可部分降低优质矿石原材料使用比例。

3)行业龙头由于主板上市地位及过往优质银行资信等因素,企业融资渠道更广、能力更 强,拥有更强的承受行业波动能力。

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钢铁产品结构升级提升耐材龙头优势,短期或难见产量下降

钢铁产品升级扩大耐材制品龙头优势,钢铁用耐材制品市场规模预计仍有提升空间。钢铁 产品结构化升级在路上,吨钢耐材制品价值有望稳步提升,耐材制品龙头拥有更强的研发 能力及高端耐材制品生产能力,竞争优势有望持续强化。此外,新版产能置换办法或仍难 抑制钢铁企业增加 Capex 来提升生产效率,短期钢铁产量或仍将增长,叠加平均吨钢耐 材价值量提升,钢铁用耐材制品规模仍有提升空间。

钢铁产品结构升级在路上,耐材龙头领先优势扩大

钢铁行业已具备高质量发展条件,政策推进产品结构升级。钢铁行业已具备高质量发展的 条件,因:1)国内钢铁需求已出现拐点,供给侧改革势在必行,也是我国近年钢铁行业 变革的重心;2)中国钢铁在装备制造、工艺技术及部分产品在世界上已经处于领先位置。 《钢铁工业调整升级规划(2016-2020 年)》(工信部规〔2016〕358 号)在顶层设计的角 度看明确钢铁行业要提高自主创新能力、提升钢铁有效供给水平。具体而言,鼓励优势钢 铁企业与科研院校、设计单位和下游用户的协同创新,加大创新投入;鼓励钢铁企业与下 游用钢企业主动对接,创造和引领高端需求;支持企业推进高技术船舶、海洋工程装备、 先进轨道交通、电力、航空、机械等领域重大技术装备所需高端钢材品种的研发和产业化, 力争每年突破 3-4 个关键品种,持续增加有效供给。

进出口均价收窄,反映钢材产品结构升级在路上。总体而言,我国钢铁产品附加值较低, 产品以低端钢材为主,进口钢材品种聚焦于高质量、高附加值及高技术难度的品种(包括 不锈板、冷轧/热轧薄板)。钢材进出口均价价差可反映我国钢材产品结构升级成效,19 年 我国钢材进口、出口均价分别为 1,147、836 美元/吨,价差为 311 美元/吨,较 18 年降低 63 美元/吨,15 年以来稳步缩小,一定程度反映我国钢铁行业去产能及产能置换的成效。 我们认为,在钢铁需求高位稳定、供给过剩的背景下,产品结构升级是企业突围的重中之 重,为行业未来的长期较为确定的趋势。

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钢铁产品结构升级,耐材龙头优势有望进一步扩大。高端钢材通常对应更复杂的钢铁成分 (如添加合金元素数量等)及更复杂的热处理工艺,产品生产过程中对耐材制品抗腐蚀性、 耐候性等提出更高要求。结合产业链调研,高端钢材吨钢消耗耐材价值高于普通钢材吨钢 消耗耐材价值。钢材产品结构升级对应吨钢耐材价值量提升,一方面拓展钢铁耐材制品市 场空间,另一方面耐材制品龙头因研发实力更强、高端产品占比更高,其领先优势有望进 一步扩大。

钢铁有效产能或有进一步扩大可能,短期或较难看到产量下降

根据华泰钢铁煤炭团队测算2,预计 20-22 年全球粗钢产能将净新增 4,370/ 1,300/ 2,030 万吨,且考虑到疫情影响,部分产能存在永久停产可能及部分新建项目进度或有滞后/取消, 认为全球产能或将更多伴随需求侧变动。中国方面,预计 20-22 年分别净新增 70/ 490/ 20 万吨,增幅有限,主要为置换项目前后时间差扰动,对国内实际供给影响可忽略,国内名 义产能增长基本得到有效控制。

20 年 7 月,新版《钢铁产能置换实施办法》(征求意见稿)发布,相较 17 年旧版文件, 敏感区域扩大、同时调整置换比例(大气污染重点防治重点区域置换比例 1.5:1,vs 前期 为 1.25:1)。华泰钢铁煤炭研究团队认为,新版置换办法堵住了旧版文件的漏洞,但或仍 难抑制钢企通过技改 Capex 支出来提高生产效率,有效产能或有进一步扩大可能,产量 变化更多看需求侧景气度,短期或较难看到下降。

重点企业分析(详见报告原文)

龙头经营质量向好,较第二梯队领先优势在扩大。随着供给侧改革红利逐步消退,耐材制 品主要下游钢铁行业 19 年以来景气度下行,耐材行业整体承压。另一方面,我们亦观察 到耐材制品行业龙头濮耐股份、北京利尔、瑞泰科技经营质量好转趋势未变,净营业周期 持续缩短,龙头行业与第二梯队(选取新三板上市的耐材制品企业作为代表)分化在加剧, 新三板上市企业 FY2019/ 20H1 净营业周期中位数分别为 180/ 216 天,明显长于行业龙 头(北京利尔、濮耐股份、瑞泰科技同期分别为 101/102 天、159/134 天、110/110 天)。 龙头领先优势扩大。

耐材行业正经历深刻变革,龙头市占率提升节奏有望加快。19 年耐材制品行业龙头濮耐 股份、北京利尔、瑞泰科技、鲁阳节能 19 年收入占全行业产值比例分别仅 2.0%、1.8%、 1.9%、1.0%,合计占比 7.7%,较 12 年提升 3.8pct,近年总体延续市占率提升趋势。行 业深刻变革主要聚焦于:

1) 整包模式为行业较确定的趋势。整包模式具备“双赢”属性,其服务特征提高客户粘 性。整包渗透率仍有较大提升空间,耐材龙头成长空间广阔。

2) 行业集中度提升幅度低于政策预期,供给侧改革力度有望加大。政策推动耐材行业供 给侧改革意愿强烈,行业进入门槛逐步抬升,但近年行业集中度提升明显逊于政策预 期,后续行业整合力度有望加大。

3) 龙头企业有更强抵御原材料价格波动能力及客户履约能力。17 年辽宁菱镁矿专项整治 等,致耐材原料价格出现大幅波动,中小耐材制品企业履约能力受损致其客户口碑加 速下滑,行业龙头因产业链环节布局更全,更强研发能力及融资能力,客户履约能力 更强。

钢铁产品升级扩大耐材制品龙头优势,钢铁用耐材制品市场规模仍有提升空间。钢铁产品 结构化升级在路上,吨钢耐材制品价值有望稳步提升,耐材制品龙头拥有更强的研发能力 及高端耐材制品生产能力,竞争优势有望持续强化。此外,新版产能置换办法或仍难抑制 钢铁企业增加 Capex 来提升生产效率,短期钢铁产量或仍将增长,叠加平均吨钢耐材价 值量提升,钢铁用耐材制品规模仍有提升空间。

濮耐股份:生态圈拓增量市场,原料有望放量。

北京利尔:耐材整包龙头,市占率或加速提升。

瑞泰科技:宝武集团拟控股,成长有望提速。

风险提示

钢铁行业景气度超预期下行:耐材制品主要下游应用领域为钢铁生产企业,钢铁行业景气 度对耐材制品企业业绩增速及经营质量有明显影响。如果钢铁行业景气度超预期下行,耐 材制品企业盈利能力、回款等将存在恶化风险。

原材料价格大幅波动风险:耐材制品成本中约 80%为原材料,现阶段公司铝质原材料外部 采购依赖较高。若上游原材料供给受限(如环保政策超预期收紧、政府主动调控等),或 引发原材料价格大幅波动,耐材制品企业存在不能及时将成本上升压力转移至下游企业风 险,或对公司经营业绩产生明显影响。

资产重组及控股股东变更事项失败风险:公司本次资产重组方案及相关联的控股股东变更 事项对于公司未来发展预期有明显影响,若本次方案最终未成功实施,则公司后续钢铁耐 材业务拓展及成长性将低于我们预期。

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