航空与机场年度策略:复苏在望,左侧布局

核心观点

航空行业:艰难时刻已过,国内航线持续复苏,关注国际客流拐点。

(1)疫情对行业供需状况扰动较大,国际线运力转投国内,国内航线供需不匹配叠加行业竞争,客座率低于去年同期,票价同比下滑超过10%,关注后续供需改善。

(2)伴随国内经济复苏,国内航空需求不断复苏增长,10 月国内民航客运需求同比转正;国际航线需求未来有望受益疫苗推广,迎来快速恢复。

(3)疫情期间,低成本航空龙头春秋航空展现较强抗风险能力,支线航空华夏航空航班执行率及利润恢复较快。

机场行业:航空性业务回暖,免税空间广阔,机场渠道价值仍在。

(1)上市机场今年业绩大幅下滑,一方面由于航空性业务量大幅下降,另一方面国际旅客减少导致免税业务大幅萎缩。Q3 机场客运回暖,货运同比转正。

(2)长期看,机场核心看点为免税渠道价值。中国免税市场空间广阔,消费需求强劲,2019 年中国人贡献 33%的全球免税销售额,随着收入水平提升以及境外奢侈品消费回流,中国免税市场有望持续高增长。

(3)对上海机场而言,在未来国际旅客恢复后,关注免税规模扩张(消费回流、免税经营面积提升)与客单价提升(消费能力提升,精品、奢侈品占比提升)。虽然市内、离岛免税、线上直邮等免税渠道兴起,总体来看分流有限,难以撼动机场核心渠道与流量价值。

投资建议:

航空板块:总体看,我们认为航空受疫情影响较为严重的时期已经过去,当前板块估值处于历史底部区间,未来随着新冠疫苗启动接种,航空需求有望迎来修复;我们重点推荐成本管控能力强、份额逆势扩张的春秋航空,国际线占比高、恢复弹性较大的中国国航;关注南方航空、东方航空以及支线航空华夏航空。

机场板块:短期机场航空业务受疫情扰动下滑符合预期,国内客流恢复较快,国际客流有序复苏。长期来看,机场航空性业务稳健,而免税行业具备空间巨大及增速较快的特点,上市机场未来将持续受益免税红利,整体盈利水平将不断攀升,重点推荐机场龙头上海机场、关注白云机场

风险提示:疫情反复对航空需求的影响;宏观经济下滑对航空需求的影响;油价、汇率波动风险;市内免税店对机场免税的分流超预期。

1. 航空:国内航线持续复苏,关注国际客流拐点

1.1. 2020 年航空行业回顾

需求:疫情影响巨大,国内线快速修复,国际线仍处低位

航空需求增速在经历年初大幅下滑后,逐步迎来复苏。受新冠疫情影响,2020 年航空需求增速出现自 2008 年以来的首次负增长,2020 年前三季度行业累计需求增速同比-51.3%。在国内疫情常态化控制下,行业于 Q3 逐步回暖,2020Q3 民航需求(RPK)同比下降 38.9%,降幅环比收窄 24.1pts;运力投放(ASK)同比下降 33.1%;客座率 76.9%,同比下降 7.3pts。10-11 月份,行业需求恢复至去年同期约 8 成。

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分航线来看,国内航线需求持续复苏,国际航线客流仍处低位。9 月民航国内线客运量基本恢复至去年同期水平,从上市公司角度看,10 月民航国内 RPK 均同比正增长;国际航线仍处低位,同比下降超过 90%,考虑到海外疫苗正推广接种,国际客流有望逐步迎来恢复拐点。

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供给:飞机引进停滞,国内航线供过于求

2020 年上市航司飞机引进基本处于停滞状态。疫情对飞机制造、航空公司经营均产生负面影响,航司飞机引进处于停滞状态,预计行业短期运力供给难以快速增长。

国际线大量停飞,闲臵运力转投国内航线。国际航线大量闲臵客机转投国内线运营,导致国内航线供给过剩。

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客座率与票价:下行压力较大

民航总体客座呈恢复趋势,国内客座率仍低于去年同期,国际客座率仅为去年同期六成。民航整体客座率呈恢复趋势,2020 年 11 月三大航平均客座率达到 72.4%,同比下降 8.2pts。分航线来看,国内航线客座率达到 73.5%,同比下降 8.7pts,主要由于国内航线运力增长较快所致;国际航线客座率约 45.2%,同比下降 32.9pts,主要由于国际疫情仍较为严重。

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由于国内航线供需不匹配以及行业竞争,国内票价处于较低位臵,关注票价边际改善。2020H1 南航/国航/东航国内航线单位客公里收益分别为 0.44/0.48/0.49 元/人公里,同比-15.4%/-17.2%/-8.5%。而国际航线由于限制政策,票价大幅上涨,处于非常态化水平,2020H1 南航/国航/东航国际航线单票客公里收益分别为 0.75/0.61/0.67 元,同比+97.4%/+50.2%/+45.8%。

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成本:燃油成本大幅下降,单位非油成本上升

国际油价大幅下跌,航空公司单位燃油成本下降。2020 年国际油价大幅下跌,布油均价同比-36.9%,2020H1 南航/国航/东航单位 ASK 燃油成本分别同比-21%/-16%/-19%。

飞机利用率低,固定成本较高。疫情导致航司飞机利用率大幅下降,而航司需承担人工、折旧等固定成本,2020H1 南航/国航/东航单位 ASK 非油成本分别同比+53%/+59%/+57%。

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盈利情况:三大航大幅亏损,汇兑收益对冲部分亏损

2020Q1-Q3 三大航大幅亏损。因客流量与票价下跌,三大航业绩下滑明显。2020 年前三季度,南航、国航、东航净利润分别为-74.6 亿元、-101.1 亿元、-91.1 亿元。

2020 年人民币大幅升值,三大航录得汇兑收益对冲部分亏损。2020 年前三季度,人民币兑美元累计升值 2.4%,三大航平均录得 10 亿元汇兑收益。

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航空货运:航空货运运价飞涨,政策大力支持,货运混改提速

疫情导致航空货运运力严重不足、运价飞涨,航空货运获得政策大力扶持。新冠疫情导致国际客运航班大幅度缩减,腹舱货物运输通道基本中断,航空货运业出现舱位难求、运费价格飞涨的情况。根据民航局数据,2019 年底我国全货机仅 174 架,占全部在册飞机不到 5%。从货机运力、运营企业、货运机场等要素来看,中国整体航空货运体系较为薄弱。发改委于8 月发布《关于促进航空货运设施发展的意见》,在政策支持下,运输网络优化、时刻资源支持、鼓励引进全货机、培育航空货运企业,我们认为航空货运迎来发展良机。

2020 年航空货运混改加速推进。三大航将货运作为混合所有制改革的试点,三大航迄今为止均成立了专门的航空货运物流公司。将货运板块独立运营,并引入社会资源补齐短板,有利于航空货运资源优化配臵,促成高质量发展。

1.2. 低成本航空与支线航空逆势增长

低成本航空

低成本航空龙头春秋航空展现较强抗风险能力。我们对比 2020 前三季度各大上市航司经营数据,春秋航空营收、利润降幅最低,主要受益于较高的飞机使用效率与较低的单位成本使得公司盈亏平衡点远低于同行公司。

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以全球低成本航空龙头美国西南航空为例,低成本航空抗风险能力较强,创造了半个世纪的稳健增长记录。西南航空从 1971-2019 年的营业收入复合增长率 21.3%,除了少数年份收入下滑外(2001-2002 年 911 事件、2009 年金融危机),公司实现持续收入增长,低成本航空的高效和灵活经营策略使得公司抗风险能力领先。而在利润端,公司从 1973 年开始连续盈利,1973-2019 年净利润复合增长率为 21.8%。

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我国一线机场时刻资源饱和,而低线市场时刻快速增长,低成本航空渗透率在我国仍有较大提升空间。低成本航空以低廉的机票价格吸引旅客,推动航空运输业向大众、经济型转变。根据亚太航空中心统计, 2019 年,全球低成本航空的国内航线市场份额为 32.9%,国际航线市场份额为 13.8%;亚太地区的国内航线市场份额为 29.7%,国际航线市场份额为 8.8%。对比来看,1)低成本航空在国内航线市占率高于国际航线,主要与低成本航空聚集中短途航行、低票价特征有关;2)亚太地区低成本航空的发展程度落后于全球平均水平;3)2019年我国低成本航空占国内航线市场份额为 10.1%,低成本航空公司的数量和市场份额均较少,随着国内大众化航空出行需求日益旺盛,同时一线机场时刻资源饱和,而低线市场时刻快速增长,低成本航空未来前景广阔。

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支线航空

疫情期间支线航空龙头华夏航空航班执行率及利润恢复较快。华夏航空以国内航线为主,国内线收入占整体收入接近 98%,在飞航线中仅 6 条为国际航线(占比 4.1%),公司国内航线需求相对刚性,航班执行率恢复至 82%,较其他航司恢复快;同时支线航空补贴具有持续性,华夏航空总体受疫情冲击较小,2020Q2 公司实现盈利 1.04 亿元,在各大上市航司中率先实现盈利。

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补贴制度支持支线航线拓展,保障支线航司盈利能力。由于支线航线多为支线机场之间的对飞或者是支线机场与干线机场的对飞,客流量相对较小,在支线航空发展初期,较小规模的支线航司经营支线航班很可能无法收回成本。政府为了发展支线机场,会通过政府补贴来提高航司发展支线航班的动力。华夏航空其他收益主要为航线补贴,2019 年公司其他收益大幅提升,我们认为新疆市场业务开拓较多,新增了来自新疆区域的补贴。我们认为,未来随着公司支线机场布局增加,该部分补贴预计会继续有所增长。随着公司后续进入云南市场,我们预计其他收益仍将维持较高增长。

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1.3. 国内航线持续复苏,国际线静待疫苗拐点

国内航线:

宏观经济企稳,国内疫情防控趋稳,内线客流有望保持常态增长:根据国家统计局数据,11月中国制造业采购经理指数(PMI)为 52.1%,比上月上升 0.7 个百分点,宏观经济逐步企稳,我们预计刚性需求(公商务出行)有望持续复苏;尽管国内一些地方出现的偶发性新冠肺炎确诊病例情况,但随着国内新冠肺炎疫情防控态势进一步趋于稳定和常态化,我们认为明年国内航线将持续复苏。

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国际航线:

英美疫苗开始大规模接种,关注国际航空需求修复。12 月 8 日,英国正式开始大规模接种新冠疫苗,美国 FDA 也在本周批准疫苗在美国的紧急使用,日本与辉瑞达成 2021 年上半年供应 1.2 亿剂疫苗的协议,我们预计随着疫苗的推广接种,国际民航需求将修复加快。

航空公司经营风险大幅回落,中期业绩有望迎拐点。疫苗对需求的刺激,将大幅降低航空公司的经营风险,考虑到疫苗的普及推广仍需要时间,我们认为中期航空公司客座率与票价有望同步改善,带来业绩拐点。根据我们测算,三大航客座率/客公里收益波动 1%对应 2019年业绩的平均弹性分别为 20%/24%。

从航空板块涨跌幅来看,大幅跑输市场,股价反映悲观预期:今年以来航空指数最大回撤为27.34%,年初至今航空板块指数下跌 10.1%,同期沪深 300 指数则上涨 20.4%,大幅跑输市场,股价表现已经反映航空公司受疫情冲击的悲观预期。

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从估值水平来看,当前航空估值仍处于历史底部区间:在客流恢复的预期带动下,航空板块估值不断修复,三大航最新 PB 均值为 1.35x,三大航近五年平均 PB 为 1.78x、近十年平均PB 为 1.95x,当前估值(PB)处于历史底部区间。

2. 机场:航空性业务回暖,免税长期空间仍广阔

2.1. 2020 年机场行业回顾

上市机场航空性业务经营数据下降,Q3 客运回暖,货运同比转正。2020 年 Q1-Q3 四大上市机场平均飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量同比-30.86% / -48.84% /-2.23%。其中 Q3四大上市机场平均飞机起降架次/旅客吞吐量/货邮吞吐量同比-15.23% / -32.14% / +0.69%,得益于疫情的积极防控,整体经营情况相较于第一季度有明显好转,且货运逆势正增长。

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机场业绩大幅下滑,一方面由于航空性业务量大幅下降,另一方面国际旅客减少导致免税业务大幅萎缩。2020Q1-Q3 四大上市机场合计营业收入为 101.66 亿元,同比下降-44.97%;归母净利润合计亏损 10.01 亿元,同比下降 118.14%。其中,Q3 四大上市机场合计营业收入为 35.82 亿元,同比下降-41.50%;归母净利润合计亏损 3.1 亿元,同比下降 117.71%。由于国际客流的大幅减少,免税业务受到较大冲击。以上海机场为例,公司对免税业务进行暂估处理,前三季度暂估免税营收 8.3 亿元,而公司 2019 年免税业务营收约为 53.7 亿元。

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2.2. 免税长期空间广阔,机场仍具备流量价值

中国免税市场空间广阔,消费需求强劲。根据 Generation Research 数据,2019 年全球的免税业销售额达 818 亿美元,同期中国免税销售额仅有 545 亿人民币(约合 78 亿美元),仅占全球免税销售额的 9.6%。根据 BCG 发布的全球奢侈品研究报告,2019 年中国人贡献33%的全球免税销售额(大量的免税消费发生在日韩以及欧美发达国家),并且预计贡献率将于 2025 年到达 40%。随着收入水平提升以及境外奢侈品消费回流,中国免税市场有望持续高增长。

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免税多渠道兴起,总体影响有限

(1)市内、离岛免税

市内与离岛免税支持政策频出,鼓励消费回流。2011 年海南离岛免税政策落地,三亚市内免税店开始向国内居民放开。2020 年 3 月,发改委、商务部等 23 部门联合发文称,加强对免税业发展的统筹规划,健全免税业政策体系,完善市内免税店政策,建设一批中国特色市内免税店。2020 年 6 月 1 日,国务院印发《海南自由贸易港建设总体方案》,放宽离岛免税购物额度至每年每人 10 万元,扩大免税商品种类。国家对市内、离岛免税的政策支持,我们认为主要目标还是吸引海外的免税消费回流。

我们认为离岛、市内免税政策主要以增量竞争为主,分流有限:1)机场仍参与市内免税店的提货环节:当前海南免税店的提货模式为“店内购买,口岸提货”的模式。机场能够确定对方离岛时才在机场交付免税品。凭借口岸优势,机场仍可抽取扣点,分享免税发展红利;2)机场免税有望保持最高性价比的渠道地位:机场免税存在出入境门槛、购买金额上限及航班托运限制,随着海南离岛免税的放开,过于优惠的市内店价格将会显著冲击周边乃至区域的有税商品渠道,侵蚀市内正价店的利润,品牌商将对价格或供应量进行限制。

(2)线上直邮

疫情冲击下,为应对旅客吞吐量下滑、加速免税商品出清,中免适时推出日上直邮、CDF 会员购等措施。“CDF 会员购”要求只需提供 2019 年 7 月 1 日起至今的历史出入境记录,即可提供免税品补购服务;而“CDF 会员购北京”等小程序则仅显示在商城购买商品会占用跨境电商年度个人额度等。

我们认为其为疫情影响下的权宜之计,目标客户与机场免税客户有所区别,上游品牌商对渠道严格管控,线上商品品类不足,对机场免税的分流有限:1)线上直邮仍需纳税,且存在购买额度限制:线上直邮是一种特殊的跨境电商,同样面临税收和限额;2)中免对购物客户设臵准入门槛,目标客户与机场免税客户有所区别;3)国际品牌渠道管控严格,对线上直邮态度暧昧:线上直邮对传统交易渠道会产生冲击,价格、货源的稳定性难以保证。整体来看,我们认为在当前阶段线上直邮更多是对线下免税消费的补充,无需过于悲观。

机场免税仍为重要渠道,机场具备流量价值

机场长期仍将为重要的免税渠道,流量价值有望持续释放。自 2017 年以来,国内一线机场迎来新一轮免税招标,扣点率显著提升。机场具有庞大客流量和垄断属性,尤其一线机场进行流量变现阶段,配臵价值凸显。得益于非航业务的快速拓展,机场的消费属性强化,对标海外成熟机场迎来估值重构。

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3. 投资建议:经济复苏+疫苗推广,积极布局板块机会(详见报告原文)

航空行业:伴随国内经济复苏,国内航空需求不断复苏增长,国际需求未来有望受益疫苗推广,迎来快速恢复。总体看,我们认为航空受疫情影响最严重的时期已经过去,当前板块估值处于历史底部区间,未来随着新冠疫苗启动接种,航空需求有望迎来修复;我们重点推荐成本管控能力强、份额逆势扩张的春秋航空,国际线占比高,恢复弹性较大的中国国航;关注南方航空、东方航空以及支线航空华夏航空。

机场行业:短期机场航空业务受疫情扰动下滑符合预期,国内客流恢复较快,国际客流有序复苏。长期来看,机场航空性业务稳健,而免税行业具备空间巨大及增速较快的特点,上市机场未来将持续受益免税红利,整体盈利水平将不断攀升,重点关注机场龙头上海机场、白云机场。

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