航空机场行业2021年度投资策略:否极泰来,未来可期

核心观点:

◆ 国际线回暖将成为板块催化剂。交通运输行业中,机场和航空运输年 度涨幅分别为-10.6%和-17.2%,在交通运输板块申万 8 个子行业中, 分别排名第 6 名和第 8 名。航空板块二三季度国内线恢复是小高潮, 当前估值低于历史中位数水平。机场板块全年波动较大,离岛免税政 策超预期提升估值水平。我们预计,后续随着疫苗研发和生产的推进, 海外疫情有望逐步改善,航空板块估值将走出低谷。对于机场板块, 国际客流量全面恢复将成为估值继续提升的催化剂。

◆ 二季度国际线受冲击,三季度国内线已恢复。二季度全民航整体 ASK 和 RPK 同比降幅较一季度扩大,主要原因是国际线受海外疫情的二次 冲击。三季度全民航整体 ASK/RPK/客座率同比降幅较二季度明显收 窄,主要原因是国内线全面恢复拉动整体行业运营数据。深圳机场国 际线占比较低,受海外疫情影响较小,经营数据二季度已开始恢复, 三季度飞机起降基本恢复至去年同期水平。三季度,随着国内航班执 行量的恢复,上海机场和白云机场飞机起降和旅客吞吐量同比降幅较 二季度明显收窄。

◆ 消费升级是长期驱动因素。2019 年,中国城镇化率已超过 60.6%,人 均 GDP 已超过 1 万美元。城镇化带动经济增长和收入水平提升,消费 升级是未来大趋势。航空运输等高端出行方式将被更多的居民接受, 航空出行需求将由一线城市向二三线城市扩展,航空服务大众化趋势 明显。2010-2019 年,从不同出行方式旅客周转量的分布来看,民航 和高铁等高端出行方式占比持续提升。随着新冠疫情后经济重回正常 增长轨道,前期受疫情冲击较大的航空出行等高端消费有望成为新的 增长点。长期来看,中国有望成为全球航空业最有增长潜力的国家之 一。

◆ 行业供需有望边际改善。需求端,国内线已基本恢复,国际线回暖尚 待时日。疫苗的研发和生产,将成为海外疫情改善以及国际线恢复的 关键。全球和国内新冠疫苗的研发正在积极进行,2021 年国际线逐步 恢复确定性较高。供给端,2020-2022 年,三大航合计飞机相关资本 开支计划呈逐年下降的趋势,各航司客机规模年复合增速较 2019 年 亦均有下降。2018 年以来,国内一二线城市陆续完成机场的改扩建或 新机场的建设。优质时刻资源有望增加,整体航线网络结构将进一步 提升。

1. 2020 年回顾:疫情冲击和恢复是主线

1.1. 国内线恢复是小高潮,国际线恢复是催化剂

航空机场板块全年负增长,排名位列后 1/2。截至 2020 年 12 月 25 日,A 股上市公司中,申万交通运输行业年度涨幅为 3.0%,在申万 28 个一级子行业 中排名第 20 名。交通运输行业中,机场和航空运输年度涨幅分别为-10.6%和 -17.2%,在交通运输板块申万 8 个子行业中,分别排名第 6 名和第 8 名。

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航空板块二三季度国内线恢复是小高潮。2020 年,航空运输板块走势大致 分为三个阶段:1 月 1 日-4 月 30 日,受新冠疫情的冲击,国内和国际客流量 均呈“断崖式”下跌,航司面临现金流、固定成本等多方压力,航空运输板块 指数区间涨跌幅为-22.2%。5 月 1 日-9 月 30 日,国内疫情逐步控制,国内公 商务出行自 4 月起逐步恢复,旅游出行自五一小长假起逐步恢复,航空运输板 块指数区间涨跌幅为 8.1%。10 月 1 日至今,由于疫情持续时间超预期,国际 客流量恢复低于预期,叠加进入秋冬季节以来,国内和海外疫情不断反复,航 空运输板块指数呈震荡态势,区间涨跌幅为-1.6%。

机场板块全年波动较大,离岛免税政策超预期提估值。2020 年,机场板块 指数走势大致分为 4 个阶段:1 月 1 日-3 月 30 日,受新冠疫情的冲击,国内 和国际航班执行量大幅缩减,客流量呈“断崖式”下跌,机场板块指数区间涨 跌幅为-23.6%。4 月 1 日-8 月 30 日,受海南离岛免税政策放松的影响,免税 相关板块估值有所提升;同时,机场线上免税渠道的开通,对机场免税收入的 增加亦有帮助,机场板块指数区间涨跌幅为 25.1%。9 月 1 日-10 月 30 日,新 冠疫情持续时间超预期,国际客流量恢复低于预期,国内免税渠道的开放亦对 机场免税带来分流压力,板块区间涨跌幅为-13.9%。11 月 1 日至今,进入秋冬 季节,国内和海外疫情有所反复,板块呈现震荡态势,区间涨跌幅为 8.5%。

华夏航空表现最佳,上海机场表现稳健。从个股区间涨跌幅来看,截至 2020 年 12 月 28 日,华夏航空全年涨跌幅达 37.1%,超过同期沪深 300 涨跌幅 11.2pts, 春秋航空全年涨跌幅达 18.8%,其他个股均有不同程度的下跌。华夏航空主要 模式为政府采购,收入受客座率波动影响较小,并且公司国际线占比小于 5%, 基本不受海外疫情二次冲击。机场板块中,以上海机场表现最为稳健,全年涨 跌幅为-8.3%。除华夏航空和上海机场以外,个股估值均低于历史中位数。从 个股估值来看,航空板块中,除华夏航空以外,其他上市航司 PB 当前值均低 于 2014 年以来的历史中位数水平。机场板块中,除上海机场以外,其他上市 机场 PB 当前值均低于 2014 年以来的历史中位数水平。

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航空板块整体估值位于历史中位数以下。2014 年 1 月-2020 年 11 月期间, 航空板块 PB 于 2015 年 6 月达到最高值 3.7 倍。2014 年 4 季度至 2015 年上半 年,油价下跌,人民币兑美元升值,海外航空出行超预期共同驱动板块业绩增 长和估值提升。自 2015 年 8 月人民币兑美元超预期贬值起,航空板块估值开 始下降。2017 年,受核心航线提价预期的影响,航空板块估值有小幅提升。2018 年 1 季度,在全球贸易环境恶化,油价上涨,人民币兑美元汇率贬值的共同作 用下,航空板块估值开始下跌,局部低点于 2018 年 12 月达到 0.96 倍。2019 年,航空板块估值虽有所波动,但全年并未超过 2014 年 1 月-2020 年 11 月期 间的中位数 1.4 倍。2020 年 3 月,在新冠疫情的冲击下,航空板块估值突破前 期低点 0.96 倍,达到 0.88 倍,后随国内疫情逐步恢复,提升至 1 倍以上。

离岛免税政策超预期,提升机场板块估值。2017 年 4 月,新版机场收费标 准开始执行,给机场航空性收入带来确定性增长,机场板块 PB 从 2017 年 1 月 的 2.1 倍,提升至 2018 年 7 月的 3.0 倍。2018 年下半年,受民航发展基金返 还取消的影响,机场板块估值开始下跌,最低点于 2018 年 10 月达到 2.39 倍, 低于 2014 年 1 月-2020 年 11 月期间的中位数 2.44 倍。自 2019 年 1 月起,受 机场非航空性收入增长预期驱动,板块估值水平加速提升,最高于 2019 年 8 月达到 3.8 倍。2019 年 4 季度,受机场 3 季度成本超预期增长,以及含税零售 业务收入低于预期的影响,板块估值开始下降。2020 年 1 季度,受新冠疫情对 行业冲击的影响,机场板块估值继续下降,最低达到 2.6 倍。2020 年 4 月,受 海南离岛免税政策放松的刺激,机场板块的估值重新提升。

国际客流回暖将成为估值催化剂。2020 年 11 月,航空板块 PB 为 1.36 倍, 仍低于历史中位数 1.44 倍的水平;机场板块 PB 为 3.53 倍,高出历史中位数 2.44 倍约 44.7%。我们预计,后续随着疫苗研发和生产的推进,海外疫情有望 逐步改善,航空板块估值将走出低谷。对于机场板块,国际客流量全面恢复将 成为估值提升催化剂。

1.2. 经营情况三季度全面改善

疫情的冲击和恢复是今年航空机场行业的主线。二季度国际线受冲击,三 季度国内线已恢复。从民航整体分季度运营数据来看,2020 年 Q1-Q3,民航整 体 ASK/RPK/客座率同比均有下滑。2020Q2,ASK 和 RPK 同比降幅较 2020Q1 有 所扩大,主要原因是国际线受海外疫情的二次冲击。2020Q3,民航整体 ASK/RPK 同比降幅较 2020Q2 分别收窄 22.2pts/24.1pts;民航整体客座率已达 76.9%, 同比下降 7.3pts,下降量较 2020Q2 收窄 6.9pts,主要原因是国内线全面恢复 拉动整体行业运营数据。

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从三大机场飞机起降和旅客吞吐量同比增速来看,由于上海机场和白云机 场国际线占比均高于深圳机场,因此深圳机场受海外疫情二次冲击影响较小。 2020Q2,深圳机场飞机起降和旅客吞吐量同比降幅均已开始收窄,2020Q3 飞机 起降基本恢复至去年同期水平。2020Q3,随着国内航班执行量的恢复,上海机 场和白云机场的飞机起降和旅客吞吐量同比降幅较 2020Q2 有所收窄。

营收同比降幅均有收窄,盈利环比改善明显。2020Q3,随着国内疫情的恢 复,三大航和春秋/吉祥/华夏营收同比降幅均收窄约 10pts 以上。从盈利角度 来看,2020Q3,国航和东航均实现单季归母净利润大幅减亏,南航/春秋/吉祥 三季度均实现归母净利润转正,华夏航空连续两个季度实现盈利。盈利能力的 改善,一方面来自于疫情逐步恢复带来的收入端增长,另一方面来自飞机利用 率提升带来的单位固定成本的下降。南航能够先于国航和东航,在 2020Q3 实 现单季度盈利转正,主要原因是公司于 2020Q2 做了会计估计变更,对发动机 替换件计提折旧的方法,由原来的年限平均法变更为工作量法,发动机折旧成 本压力有所减轻。

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机场方面,随着国内疫情逐步控制,国内航班执行量在 9 月已基本恢复。 2020Q3,三大机场营收同比降幅较2020Q2分别收窄4.0pts/16.8pts/13.2pts。 盈利方面,2020Q3,深圳机场归母净利润 8,975 万元,实现单季度盈利转正; 上海机场/白云机场分布实现归母净利润-3.5 亿元/-1.3 亿元,上海机场环比 减亏 1.2 亿元。

2. 2021 年策略:行业供需有望边际改善

2.1. 消费升级是长期驱动因素

城镇化带动经济增长和收入水平提升。改革开放以来,中国的城镇化水平 持续提升。2019 年,中国城镇化率达 60.6%,同比提升 1pts。伴随着城镇化率 的提升,经济增长活力再现,大量中小城市不断兴起,城镇和农村居民收入水 平均持续提升。2019 年,中国人均 GDP 达 1.0 万美元,同比增长 2.9%。2019 年,城镇居民人均可支配收入达 4.2 万元,同比增速 7.9%,增速较 2018 年提 升 0.07pts;农村居民人均现金收入 1.6 万元,同比增长 9.6%,增速较 2018 年提升 0.78pts。

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消费升级拉动航空需求增长。2010-2019 年,中国人均 GDP 从 4,550.5 美 元增长到 1.0 万美元,年复合增速约为 9.4%。人均年乘机次数从 0.20 次提升 至 0.47 次,年复合增速约为 10.0%。未来,随着城镇化的进一步深化,以及居 民可支配收入水平的不断提升,消费结构有望升级,航空运输等高端出行方式 将被更多的居民接受,航空出行需求将由一线城市向二三线城市扩展,航空服 务大众化趋势明显。2010-2019 年,从不同出行方式旅客周转量的分布来看, 民航和高铁等高端出行方式占比持续提升,普铁和公路等传统出行方式占比在 下降。 2019 年,民航 / 高 铁 / 公 路 / 普铁旅客周转量占比分别为 33.1%/21.9%/25.1%/19.7%。相比 2018 年,民航和高铁旅客周转量占比分别均 提升了 1.8pts,公路和普铁旅客周转量占比分别下降 2.1pts/1.6pts。

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随着新冠疫情后经济重回正常增长轨道,前期受疫情冲击较大的航空出行 等高端消费有望成为新的增长点。长期来看,中国有望成为全球航空业最有增 长潜力的国家之一。根据《中国商飞公司市场预测年报 2020-2039》,预计 2020-2039 年,中国 GDP 年复合增速将达 4.3%,航空旅客周转量(RPK)年复 合增速将达 6.0%,客机规模年复合增速将达 4.7%。亚太地区和中国将分别成 为全球航空业增速最快的区域和国家之一。

2.2. 需求逐步恢复,供给增速放缓

国内线已基本恢复,国际线回暖尚待时日。2019 年,民航客运量累计约 6.6 亿人次,同比增长 7.9%;民航客运周转量累计约 1.2 万亿人公里,同比增 长 9.4%。受疫情影响,2020 年民航运输量呈“断崖式”下跌。2020 年 1-11 月, 民航客运量累计约 3.7 亿人,同比下降 38.3%;民航客运周转量累计约 5,683.2 亿人公里,同比下降 47.2%。

民航客运量和客运周转量同比降幅自 2020 年 3 月-10 月均逐月收窄,2020 年 11 月同比降幅分别较 10 月扩大 4.6pts 和 3.5pts,主要原因是 11 月是航空 业传统淡季。整体航班执行量已恢复至去年同期近九成,国内线恢复程度好于 国际线。2020 年 11 月,民航日均航班执行量为 12,313 班,已恢复至去年同期 的 87.0%。2020 年 12 月 1 日-2020 年 12 月 23 日,民航日均航班量 12,490 班, 已恢复至去年同期的 86.0%。

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分区域来看,2020 年 1-10 月,国内民航客运量累计约 3.2 亿人次,同比 下降 34.6%,国内客运量单月同比自 2 月低点以来逐步改善。国际及地区客运 量累计约 1,014.7 万人次,同比下降 85.8%。2020Q2,由于海外疫情的二次冲 击,国际及地区客运量单月同比在 4 月达到低点,5-10 月同比降幅略有收窄, 整体恢复尚待时日。

疫苗的研发和生产,将成为海外疫情改善以及国际线恢复的关键。全球新 冠疫苗研发正在积极进行。2020 年 11 月 9 日,美国辉瑞公司在官网发布消息 称,与德国 BioNTech 公司合作研发的 mRNA 新冠候选疫苗 BNT162b2 已经证明 有超过 90%有效性。2020 年 11 月 16 日,美国生物科技公司莫德纳(Moderna) 发布消息称,其在研新冠疫苗 mRNA-1273 有效率达到 94.5%,计划在未来几周 内向美国申请新冠疫苗的紧急使用权。阿斯利康的腺病毒疫苗临床试验一度遭 遇暂停,目前已重新启动。赛诺菲和葛兰素史克合作新冠疫苗,预计将于 12 月启动 3 期临床试验。

国产新冠疫苗的研发亦有积极进展。早在疫情爆发初期,我国就布局了 5 条技术路线开展新冠病毒疫苗研究。截至 2020 年 12 月,已有 6 个国产新冠疫 苗进入三期临床试验研究。我们预计,未来随着新冠疫苗的研发和量产,国内 和海外疫情有望得到控制,国际航班执行量和国际客流量有望恢复,2021 年国 际线逐步恢复确定性较高。

供给端增速将放缓。根据公司公告,2020-2022 年,三大航合计飞机相关 资本开支计划分别为 899.5 亿元/629.9 亿元/467.3 亿元,呈逐年下降的趋势。 春秋和吉祥 2021 年飞机相关资本开支计划均较 2020 年有所上升,但由于其绝 对量远小于三大航,因此五家航司合计资本开支规模依然保持逐年下降的趋势。 2020-2022 年,五家航司合计飞机相关资本开支计划分别为 941.0 亿元/704.7 亿元/522.0 亿元。

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根据各航司公告的 2020-2022 年机队引进和退出计划,我们预计, 2020-2022 年国航/东航/南航/春秋/吉祥/合计客机规模年复合增速分别为 4.6%/3.5%/5.7%/10.7%/6.6%/5.0% , 较 2019 年 分 别 下 降 0.1pts/3.9pts/1.2pts/0.1pts/2.2pts/1.6pts。受新冠疫情影响,各航司通 过飞机订单延迟交付、缩减未来资本开支等方式控制机队规模增长速度。我们 预计,未来 3 年民航供给端增速将放缓。

2.3. 优质时刻资源有望增加

2018 年以来,国内一二线城市陆续完成机场的改扩建或新机场的建设。 2018 年 4 月,广州白云机场 T2 航站楼正式投入使用,年设计容量增加了 4,500 万人次。2019 年 9 月,上海浦东卫星厅和北京大兴机场先后正式投入使用。在 增加航空性业务设计容量的同时,非航业务面积亦有所拓展。深圳宝安机场和 广州白云机场的新一期扩建工程分别于 2018 年 12 月和 2020 年 9 月开工,预 计将于 2025 年前后完工。另外,成都天府机场和青岛胶东机场均已完工,预 计将于 2021 年正式投入使用。

机场改扩建为时刻放量创造条件。20 冬春航季,国内航线整体日均航班量 约 1.5 万班,同比增长 15.5%。其中,三大国际枢纽机场国内线航班量同比增 长 9.7%,除 21 大主协调机场之外的千万级机场/其他机场同比增长分别为 33.5%/20.2%。20 冬春航季,上海浦东/广州白云/深圳宝安/北京首都+大兴国内线航班量同比增速分别为 43.6%/22.7%/12.1%/20.7%。一线机场国内线航班 量同比增速均有明显提升。

低线机场航班量同比增速高于一线机场,主要原因来自一线机场空域等航 空资源的紧缺。跑道、航站楼等基础设施的新建和扩建,将帮助机场获取更多 的航空资源。未来随着一二线机场基础设施建设项目的完成和投产,我们预计 优质时刻资源有望增加,整体航线网络结构将进一步提升。

3. 重点公司分析

3.1. 春秋航空:低成本航空成长空间大

低成本经营模式是公司最大的亮点。2020 年疫情以来,在边际贡献为正的 复飞策略下,公司凭借较低的单位可变成本,领先全行业恢复并新开航线,率 先实现国内线运力投放同比增速转正。2020 年 5 月,公司国内线 ASK 同比增速 14.2%,是疫情以来单月运力同比增速首次由负转正。2020 年 5 月,公司国内 线客运量同比下降 4.8%,较 4 月降幅有明显收窄。2020 年 6 月,公司国内线 客运量同比增长 12.3%,疫情以来首次实现了单月客运量同比正增长。

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随着国内线经营的恢复,公司飞机利用率逐步提升,单位固定成本也有所 下降。2020Q2,公司单位 ASK 营业成本 0.2517 元,同比下降 15.5%,率先实现 了疫情以来单位成本的同比下降。2020Q3,公司单位 ASK 营业成本 0.2394 元, 同比下降 17.8%,降幅较 2020Q2 扩大 2.3pts。在单位成本的持续优化下,公 司于 2020Q3 实现单位毛利的由负转正。2020Q3,公司单位 ASK 毛利达 0.0143 元。

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短期来看,在疫情冲击下,公司充分发挥了自身低成本优势,领先行业实 现了运力投入和客运量的同比正增长,以及单位成本的同比下降。2020 年 1-11 月,公司客运量在全民航的市占率为 4.5%,较 2019 年底提升 1.1pts。长期来 看,公司作为国内低成本航空的龙头,有望受益低成本航空渗透率的提升。2019 年,中国低成本航空渗透率约为 10.1%,与全球平均水平 32.9%相差较大。民 航业管制的放松,有望助力低成本航空业渗透率的提升。2018 年以来,民航业 在票价市场化改革等方面取得了进展。我们预计,国内民航业管制逐步放开是 大趋势,行业逐步市场化的环境,将有助于公司通过成本和效率优势,获取更 多的市场份额,维持“买入”评级。

3.2. 吉祥航空:“性价比”打造差异化定位

“性价比”是公司区别于其他航司的最大亮点。一方面,公司积极争取经 济发达城市和热门旅游景点的时刻资源,不断提升航线结构;另一方面,公司 通过保持基本统一的机型、集中资源于基地机场等精细化管理方法,不断优化 成本结构,以支撑略低于市场竞争对手的价格水平,为客户提供超出票价水平 预期的高性价比服务。公司国内线近七成起降集中在前 25 大机场,国际线目 的地以日本和泰国为主,瞄准境外经济发达城市、热门旅游景点和洲际长航线。 公司通过积极争取优质时刻资源,不断提升航线网络结构。

在成本控制方面,公司通过主基地运营模式,集中优势资源,提升运营和 管理效率。20 冬春航季,吉祥国内线中,主基地上海两场(浦东,虹桥)起降 架次占比达 27.1%,同比提升 0.2pts;九元国内线中,主基地广州白云机场起 降架次占比达 18.2%,同比提升 2.2pts。主基地时刻占比提升,一方面能够提 升公司整体航线网络的品质,客公里收益水平有望结构性提升;另一方面能够 实现运力资源的集中管理和运营,客座率和飞机利用率有望进一步提升。公司 通过飞机利用率的提升,来降低单位固定成本;通过精细化运营管理,来降低 单位可变成本。

2020 年上半年,公司亦凭借较低的单位可变成本,紧随春秋之后恢复并新 开航线。2020 年 7 月和 8 月,公司分别实现了国内线当月运力投放和当月客运 量同比增速转正。2020 年 1-10 月,公司累计旅客运输量达 1,402.2 万人,占 民航客运量的份额为 3.7%,较 2019 年底 3.3%的占比提升 0.4pts。2020 年上 半年,公司在上海的客运量为 251.4 万人,在上海市场的占有率为 10.9%,较 2019 年底的 9.1%提升了 1.8pts。市场份额的提升,体现出公司管理和成本的 优势。

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2020Q3,公司单位 ASK 营业成本 0.2804 元,同比下降 20.4%,疫情后首次 出现季度单位成本同比下降。在边际贡献为正的复飞策略下,公司凭借较低的 单位可变成本,积极复飞和新开航线,飞机利用率有所提升。飞机利用率的提升可进一步摊薄固定成本。在成本持续优化的作用下,公司在 2020Q3 实现了 盈利由负转正。2020Q3,公司单位 ASK 毛利为 0.0323 元,比春秋高出约 0.018 元。2018-2020Q3 期间,除 2020Q2 之外,吉祥分季度单位 ASK 毛利均高于春秋, 反映出吉祥“争取优质资源”+“注重成本管控”两手抓的策略优势。2020Q2, 吉祥单位 ASK 毛利低于春秋,我们分析,主要原因是春秋率先复飞后,飞机利 用率提升摊薄固定成本,盈利能力有所提升。

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公司在集中优质资源,瞄准热门航线的同时,充分发挥管理灵活高效的优 势,成本管控效果明显,航线产品具有较高性价比。未来,公司有望通过价格 上的优势,吸引更多上海等一二线城市的公商务出行旅客。公司在上海市场的 份额逐年提升,说明通过“性价比”打造差异化定位的策略行之有效,中长期 看好公司差异化定位策略在一二线市场的复制,维持“增持”评级。

3.3. 三大航:弹性较大,受益于国际航线恢复的首选

2020 年 9 月,三大航国内线运力投放同比增速在疫情之后均出现首次由负 转正,旅客周转量同比增速亦均出现首次由负转正。但国际线恢复仍需时日。 2020 年 1-11 月 , 国 航 / 东 航 / 南 航 国 际 线 ASK 同 比 增 速 分 别 为 -98.3%/-99.0%/-99.5%,RPK 同比增速分别为-98.9%/-99.4%/-99.7%,客座率 分别为 51.0%/50.8%/44.7%,同比分别下降 28.3pts/29.3pts/38.2pts。2020Q 3,受国内线运力投放和客运量全面恢复的拉动,三大航飞机利用率均有改善, 单位 ASK 营业成本同比增速有所收敛,单位 ASK 毛利已回正或接近回正,盈利 能力均有所提升。2020Q3,国航/东航/南航单位 ASK 毛利分别为 0.0006 元 /-0.0280 元/0.0320 元。南航先于国航和东航,于 2020Q2 开始出现单位营业 成本同比增速下降,主要原因是 2020Q2,南航做了会计估计变更,对发动机替 换件计提折旧的方法,由原来的年限平均法变更为工作量法,发动机折旧成本 压力有所下降。

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2019 年,国航/东航/南航国际线客运量占比分别为 14.9%/13.5%/13.5%, 2020 年 1-11 月,国航/东航/南航国际线客运量占比分别为 3.6%/3.3%/3.1%, 国际线的全面复苏将成为三大航出现盈利拐点的必要条件。我们预计,新冠疫 情控制相对较好的亚洲地区的国际航班有望率先恢复。随着新冠疫苗研发和生 产的推进,海外疫情的控制和国际线的全面恢复值得期待。

北京大兴机场的投运,将成为三大航的航线网络进一步升级优化的契机。 东航和南航通过转场大兴,在北京地区的时刻资源有所增加,有助于东航“上 海+北京”双核心枢纽的深化,以及南航“广州+北京”双枢纽战略未来发展。 国航作为北京首都机场的基地航司,在东航和南航转场大兴后,有望在首都机 场获取更多的航站楼和时刻资源,将有助于公司航线网络进一步升级优化。维 持对国航/东航/南航“增持”评级。

3.4. 上海机场:区位优势显著

公司区位优势显著。一方面,上海位于亚洲、欧洲和北美大三角航线的端 点,飞往欧洲和北美西海岸的航行时间约为 10 小时,飞往亚洲主要城市的时 间在 2-5 小时,航程适中。另一方面,直接服务区长三角地区是中国目前经济 发展速度最快、经济总量规模最大、最具发展潜力的板块。2020 年 2 月,由于 受到新冠疫情的冲击,上海机场国内线飞机起降和旅客吞吐量同比增速降到最 低点。自 2020 年 3 月起,随着国内疫情的逐步恢复,公司国内线飞机起降和 旅客吞吐量稳步恢复,并均于 8 月达到当月同比增速转正,反映出公司凭借区 位优势自我修复的强劲实力。

航空机场行业2021年度投资策略:否极泰来,未来可期

短期来看,国际航班运营有望率先恢复。2020 年 1-11 月,公司国际及地 区飞机起降 9.9 万架次,同比下降 55.3%;旅客吞吐量 474.8 万人次,同比下 降 86.6%,国际及地区业务尚待恢复。全球各大洲中,疫情控制较好的亚洲地 区航班恢复程度较高。2020 年 10 月,亚洲航班同比恢复率达 61.6%,高于其 他地区。公司定位“亚太地区航空枢纽港”,通航点以亚洲地区为主。因此, 我们预计,随着海外疫情逐步控制,公司国际航班运营有望率先恢复。

中长期来看,免税业务收入将成为重要增长点。2020 年 9 月,S1/S2 卫星 厅正式投产,免税业务经营面积有所提升,免税商品品类有望进一步丰富。公 司凭借区位优势,未来在国际旅客吞吐量和单客免税销售额方面均具备增长潜 力。维持“增持”评级。

3.5. 白云机场:免税业务是未来增长点

2018 年 4 月,白云机场 T2 航站楼正式投产,增加了年旅客吞吐量 4,500 万人次的设计容量,同时免税业务面积得到提升。2020 年 9 月,白云机场三期 扩建工程正式开工。项目包括 T2 航站楼东四/西四指廊,T3 航站楼和综合交通 中心,第四/第五跑道,总投资约 544.2 亿元,预计 2025 年完工。新跑道投产 后,公司小时容量有望进一步提升,为飞机起降架次和旅客吞吐量的增长打开 空间。T3 航站楼投产后,免税业务面积有望进一步扩大,免税商品品类将更加 丰富。中长期看好公司免税业务收入增长潜力,维持“增持”评级。

航空机场行业2021年度投资策略:否极泰来,未来可期

4. 风险提示

新冠疫情恢复进度低于预期;宏观经济增长不及预期;油价上涨幅度超预 期;人民币兑美元贬值幅度超预期;免税竞争激烈程度超预期。

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