计算机行业策略:在景气度和成长能力中寻找确定性

1 市场回顾

1.1 板块走势较为疲软

2020 年初至 12 月 29 日,上证综指上涨 10.78%,沪深 300 指数上涨 23.1%,创业板 指上涨 56.44%,中小板指上涨 39.63%,申万计算机指数上涨 5.36%,落后上证综指 5.42 个百分点,落后沪深 300 指数 17.74 个百分点,在申万一级行业中排名第 16 位。

与 2019 年相比,申万计算机指数在 2020 年的波动率有所增加。计算机板块在 1-2 月、6-7 月走出较好行情,但 3 月、9 月、12 月均表现较差,全年涨幅落后主要指数。按 月度走势来看,一季度仍是板块全年涨幅的重要时期。

板块龙头公司维持估值高位,但平均估值回归历史中后水平。板块中位数 PE(TTM, 剔除负值)为 56.41 倍,处于历史后 47.38%分位,整体法 PE(TTM,剔除负值)为 59.44 倍,处于历史前 25.66%分位。中位数 PE 相对沪深 300 的溢价倍数为 1.86 倍,低于历史 中位数 2.37 倍;相对全 A 的溢价倍数为 1.53 倍,高于中位数 1.30 倍。

2020 年计算机行业股平均涨幅较低,超额收益主要来源于少数高增长行业。剔除被 实施退市风险警告的公司,2020 年初至 12 月 29 日,本月 A 股申万计算机行业 253 只股 票中 96 只上涨,157 只下跌,个股涨幅中位数为-8.38%。剔除今年新发行上市的股票后, 涨幅前十的股票分别为德赛西威、中科创达、泛微网络、金山办公、广联达、宝信软件、 用友网络、深信服、鼎捷软件和安恒信息。这十只股票中有 2 家属于自动驾驶赛道,4 家属于国产软件领域,2 家属于工业软件行业,2 家属于网安行业,这 10 只中有 5 只还具有较强的云计算属性。市场倾向于赛道高景气度以及业绩高确定性也高的领域。

1.2 机构资金配置趋于集中,外资持仓稳健

2020 年,机构对计算机板块的持股市值继续提升,但持仓占流通 A股比例发生下降, 表明机构持仓正在向龙头标的集中,龙头公司的市值在这种集中的过程中抬升。至 2020 年 9 月 30 日,申万计算机板块机构持股市值达 8681 亿元,较上年同期增长 43.76%;持 仓股数占流通 A 股比例为 30.25%,较上年同期降低 1.77 个百分点。

计算机行业策略:在景气度和成长能力中寻找确定性

公募基金对计算机板块的配置比例有所上升。2020 年中报显示,公募基金配置于计 算机板块的资金占净值的 1.39%,达全行业第 4 位,较 2019 年年报提高了 0.51 个百分点,高出行业均值 0.71 个百分点。

……

3 行业格局:科技创新与需求回暖指引景气度方向

计算机板块的收益受多重因素综合影响,板块得以维持较高估值的核心原因在于对 未来业绩增长的高预期,赛道确定性和将其变现的能力是业绩确定性的主要判断依据, 在当前市场环境下已成为计算机板块个股合理估值的主要参考指标。其中,赛道确定性 主要受行业本身及行业景气度影响,而变现能力主要由上市公司的盈利能力决定。

3.1 计算机行业景气延续,有望迎来新一轮增长起点

2020 年疫情对宏观经济造成了重大影响,计算机行业中依赖政府、大型国企招投标 的企业收入增长明显放缓,但随着全行业复工复产,计算机行业成功延续2019年景气度。 2020 年 1-11 月,全国软件业完成收入 73142 亿元,同比增长 12.5%;计算得软件业 11 月完成收入 7600 亿元,同比增长 19.9%,超过 2019 年全年增速。行业整体增速的修复 表明计算机行业公司有望在四季度进一步改善全年业绩,同时也反映出下游行业需求并 未实质性受损。

以历史数据看,我国的 IT 支出水平落后于世界发达国家,IT 支出主要集中在硬件和 IT 基础设施领域,对软件和 IT 服务的使用程度偏低。2019 年我国 GDP 在全球 GDP 的 比重超 16%,但 IT 支出仅占全球 IT 支出的 10.8%,其中企业软件和 IT 服务支出占全球 比重分别为 3.1%和 4.2%,数据中心系统和设备的支出占全球比重分别为 16.3%和 20.0%。 2020 年的疫情催化了数字技术的应用,以数字技术赋能发展与治理得到了政府和产业的 高度认可,这种变化有望推动计算机行业格局由硬件向软件和服务演变,从而形成行业 新一轮增长的驱动。以细分行业来看,与实体经济关联较为紧密的行业在上半年受挫的 情况下显示出良好的增长态势,工业软件行业、云服务行业、信息安全产品和服务行业 在 1-11 月同比增速分别达到 10.1%(工业软件增长 12.5%)、12.6%、12.8%,仅 11 月份 同比增速分别约为 11.19%(工业软件 27.2%)、16.4%、47.5%,下游实体经济需求正在逐 步释放。

3.2 长期确定性与中短期确定性都应得到重视

以较长的时间区间来看,ROE 对计算机板块上市公司的股价表现影响较大。历史数 据显示,计算机板块公司的盈利能力与长期市场表现的相关性要超过大多数行业。我们 以 2016 年及以前上市(或借壳上市)的公司为样本,取近 5 年 ROE(2016-2019 年 ROE 及 2020Q3 ROE(TTM))的算术平均值与个股区间涨跌幅(2016.01.01 至 2020.12.22) 进行比较,发现ROE与股价涨跌幅的相关系数为0.40,在28个申万一级行业中排名第7, 全行业中位数为 0.25。虽然统计学上 0.40 仅属于中等程度相关,但仍可说明个股 ROE 对长期市场表现具有较强的参考价值,计算机板块个股的净资产盈利能力应该得到重视。

计算机行业策略:在景气度和成长能力中寻找确定性

如果以更近的视角观察,外资准入限制的加速放开催化了市场风格转变,市场对业 绩确定性的追求逐渐增强。三季报数据显示全 A 市场陆股通及 QFII/RQFII 持股合计占流 通股本的比例达 3.66%,高出上年同期 0.72 个百分点,我们认为外资的涌入不仅促进了 A 股机构化进程,更引导了市场定价方式转变。疫情和国际政治经济形势的变化推动全 球市场利率走向历史低位,美元零利率与无限量化宽松为外资提供了极低的无风险利率 和风险溢价,汇率的变化进一步降低了外资在国内市场的资金成本。此外,债券违约事 件的频频发生导致了权益市场相对债券市场的风险溢价处于相对低位,使低风险的权益 资产得到资金青睐。市场环境的不确定性持续增长,促使具有高确定性业绩预期的权益 类核心资产表现出更低的 Beta 值。在无风险利率和市场报酬率显著降低的背景下,即使 是常识上具有高弹性的计算机公司也得以用极低的必要报酬率进行定价,尤其是广联达、 金山等外资重仓个股或机构抱团个股。美股科技巨头也显示出类似情况,业务未明显受 疫情拖累的科技巨头在全球经济承受重大下行压力的同时创出历史新高。业绩的相对确 定性还表现在股价上,亚马逊、英伟达等下游需求得到疫情催化的科技巨头相对纳斯达 克指数的 Beta 值较 2019 年有明显降低,微软、谷歌的 Beta 值虽然小幅上涨但整体维持低于 1.0 的水平,市场追求确定性的信号十分明确。如果全球市场利率和对应的必要报酬 率继续下行,中短期业绩预期确定性强的公司有望得到更高的市场估值。

3.3 投资策略:拥抱确定性,聚焦高景气度龙头

全球政治经济环境正在面临百年未有之大变局,经济下行显示出经济增长动能的疲 软,国际关系演变削弱了全球高新技术和贸易往来,疫情对全球人口、物资的流动形成 巨大阻碍。大变局中老牌发达国家依靠大量刺激政策支撑,大多数新兴国家在疫情和政 治环境的影响下增长明显放缓,OECD 预测美国和印度的 2020 年 GDP 增速分别为-3.7% 和-9.9%。我国在疫情冲击下仍有望实现约 2%GDP 增长,成为全球唯一实现正增长的主 要经济体,但国际关系变化带来的逆全球化,尤其是高端技术受限和外贸摩擦,将对我 国的长期发展剔除挑战。

计算机行业策略:在景气度和成长能力中寻找确定性

建立经济内循环是我国应对大变局的重要方针,主要目的在于更好地实现我国经济 内生增长。参考索洛模型,在人口红利逐渐消退的现状下,劳动力要素难以成为主要增 长动能,而提高技术生产率是实现长期生产力提升的必要途径。2020 年中央经济工作会 议强调,2021 年要强化国家战略科技力量,要增强产业链自主可控能力,要实施好核心 技术攻关工程,要大力发展数字经济并加大新型基础设施投资力度。计算机行业作为信 息和内容载体的基础行业,是提高技术生产率的关键行业之一,相关领域景气度提升的 确定性相对较高。

我们认为计算机行业将以保障和提高社会生产率为主题进行补短板、扬优势。现阶 段国内软件产品生态较为弱势,尤其是操作系统、工业软件等领域仍由微软、西门子、 达索等国际龙头主导,但同时以人工智能等技术为核心的下一代应用正在紧追国际一流 水平。因此行业景气度将有望集中向两大方向延伸,一方面以补足国内软件生态建设为 核心,尤其是以工业软件为代表的与技术生产率密切相关的生态要实现自主可控;另一 方面以发展新技术应用为核心,尤其是自动驾驶、金融科技等有望推动生产率提高或改 善分配效率的领域。综上所述,我们建议密切跟踪在兼具赛道景气度和市场竞争力的龙 头公司,建议重点关注以下三条核心赛道:网安与信创、工业软件、自动驾驶。维持行 业“同步大市”评级。

4 网安与信创:数字经济发展前提与保障,需求有望释放

4.1 网络安全:政策指引与实战演练有望推动行业景气度

网络安全是历史最悠久的计算机领域之一,到今天已具备成体系的提供安全防护甚 至主动安全保障的能力。过去网络安全事件的危害主要表现为网民的小额财产损失,但 数字经济时代的互联网将融合云计算、大数据、物联网、工业软件等多个领域,成为社 会运转的主要经络之一,网络安全事件或将威胁到社会正常运转。举例来说,委内瑞拉 国家电网多次因网络攻击造成全国停电,美国新奥尔良市也曾因勒索软件造成全城断网 断电。因此,安全的网络环境是数字经济正常发展的必要保障,“云大物工”的普遍应用 有望推动网安行业的景气度重新焕发。

我国网安行业起步较晚,增速较快,现阶段网安支出以硬件支出为主。根据 IDC 的 的测算,2020 年我国网络安全市场总体支出将达到 78.9 亿美元,较 2019 年增长 11.0%, 增速领先全球,但规模仅占全球整体的 6.3%。其中,安全硬件在整体网络安全支出中占 比达 53.5%,安全软件和安全服务支出占比分别为 18.3%和 28.2%。如果从网安支出占 IT 支出的比重来看,我国全年 IT 总支出预计为 20683.5 亿元(按 6.5 汇率折合约 3182.1 亿 美元),计算得 2020 年网安支出占 IT 总支出的比重约为 2.5%,而全球整体水平约为 3.5%, 仍有较大提升空间。由于我国快速发展的数字经济,IDC 同时还预测我国 2020-2024 年网络安全相关支出将以 18.7%的年均复合增速增长,到 2024 年时将达到 167.2 亿美元的 行业规模,全球同期年复合增速为 8.1%,行业景气度有望提升。

计算机行业策略:在景气度和成长能力中寻找确定性

2020 年网安行业有两大变化,有望推动行业景气度提高。

(1)近年来,我国持续给予网安行业政策指引,以《中华人民共和国网络安全法》、 《中华人民共和国密码法》、《网络安全等级保护基本要求》等相关法律及政策相继发布 或进入立法阶段。2020 年,我国新发布的相关法规和政策的具有更加明确具体的目标,4 月份 12 部委正式发布了《网络安全审查办法》,相比 2017 年的试行办法,更加明确了网 络安全审查的内容;7 月份公布的《中华人民共和国数据安全法(草案)》则旨在确立数 据安全相关的管理、评估、责任等制度。网安法规政策的持续出台对我国政府企事业单 位提出了建立网安体系的管理和考评要求,将直接推动相关政企单位加大网安支出,行 业景气度有望提升。

(2)2020 年,HW 行动变得常态化,频率和时长较此前有所增加。预计这种常态化 会在 2021 及以后的 HW 行动中得到更多体现。HW 行动是国家应对网络安全问题所做的 重要布局之一,自 2016 年公安部会同民航局、国家电网组织开展 HW 行动以来,HW 行 动涉及的领域持续增加,所用技术手段也持续提升。HW 行动具有实战检验的效果,因 此 HW 行动的进步有望推动相关政府企事业单位加大网安投入,网安行业景气度有望受 益于此。

4.2 信创:延迟需求有望释放

自 2018 年美国政府对中兴通讯实施制裁以来,我国以华为为代表的多家企事业单位 先后受到美国的技术和贸易限制,引发了国内对关键技术和重要工具自主化的浪潮。党 政办公领域于 2018 年率先启动信创进程,并在 2019 年完成了二期试点的初步验收,2020 年在疫情的影响下进程有所放缓。2020 年 8 月 27 日,《中直机关 2020-2022 年货物类产 品协议供货采购目录》顺利发布,上百家供应商入围,表明主要信创厂商仍在积极备战 招标,信创领域的景气度在复工复产的推动下已有所恢复。

计算机行业策略:在景气度和成长能力中寻找确定性

我们认为信创领域 2021 年景气度有望改善的理由主要有以下三点

(1)中美摩擦再次激化的风险保证了信创的迫切性。海外疫情的发展加剧了逆全球 化,人口和物资的流动大幅减缓,技术交流趋于迟缓,但中美之间的贸易争端的频率不 减反增。2020 以来美国持续追加制裁名单,将中芯国际等多个实体列入制裁名单,美国 下任总统拜登曾表示“美国对华将采取强硬措施,不让中国主导未来的技术和产业发展”。 中美摩擦是信创产业的起因,未来中美贸易摩擦再次激化的风险不可忽视,我们认为实现信创的需求仍较为迫切。

(2)财政支出有望逐步改善。2020 年疫情对财政支出造成较大压力,并导致招投标 大规模延迟,我国已基本实现疫情可防可控和全面复工复产,从金山办公、中孚信息等 部分上市公司的三季报显示信创相关业务正在逐步恢复。其中,以党政客户为主的中孚 信息第三季度营收增速约 58%,表明疫情对党政客户需求的负面影响有所减弱,赛道景 气度有望逐步恢复。

(3)行业信创进程有望加快。与党政机关相比,国有企业对财政支出的依赖较小, 短期内推动信创的能力更强,有望实现信创招标进度的快速推进。2020 年 9 月,中国联 通公式《2020-2021 年中国联通通用服务器集中采购项目》,预计将从浪潮信息、紫光华 三、华为等多家供应商集中采购服务器,五个标段不含税预算合计超 80 亿元。联通本次 大规模集采的预算超过 2018 年集采的 3 倍,是行业信创启动的标志性事件之一,预示电 信、能源等国有经济支柱行业的信创招投标进程有望提速,行业信创景气度有望提升。

5 工业软件:数字经济的高质量转型

工业软件的本质是工业流程的数字化,其价值在于打通工业流程中的设计、制造、 管理,从而使工业流程结构化、可视化。工业软件主要分为研发设计类、生产控制类、 信息管理类与嵌入式软件。其中,研发设计类主流厂商为 ABB、GE、西门子、Autodesk、 达索系统等欧美厂商,这一领域是目前我国工业软件的最大短板;生产控制类国产软件 正在崛起,中控技术、国电南瑞、和利时、宝信软件等企业依托自身资源,在细分领域 逐渐形成较强竞争力;信息管理类软件除了老牌厂商 SAP 和 Oracle 外,国内企业已逐渐 占据主导地位,如用友、金蝶等。嵌入式软件则通过嵌入各类硬件中发挥作用。

随着全球分工格局改变,制造业的转型需求在过去五年间愈发迫切。人口红利是过 去我国制造业的核心竞争优势之一,在我国人口增长趋缓的今天,东南亚国家的劳动力 成本优势逐渐显现,制造业低人力成本时代的结束倒逼企业挖掘新的核心竞争力;另一 方面,我国制造业过去主要集中于基础原材料加工和中间产品代工等中低端环节,在高 附加值产品的生产上与发达国家相比有较大差距,在人口红利消退带来的劳动力成本上 升以及环保政策趋严的大背景下,制造业的转型升级愈发紧迫。

我国是目前全球唯一具备完整工业体系的国家,2019 年我国制造业增加值占全球比 重达 28.1%。2019 年全球工业软件市场规模为 4107 亿美元,同比增长约 5.5%;我国工 业软件市场规模为 1720 亿元(折合约 265 亿美元),占全球比重约 6.0%,与我国制造业 增加值占全球比重相差甚远。

计算机行业策略:在景气度和成长能力中寻找确定性

我国政府推出一系列支持制造业转型升级的政策,以《中国制造 2025》为代表的一 系列顶层规划为工业软件的快速发展奠定了政策基础。2020 年,我国提出要将工业互联 网作为新基建重点发展,显示出从发展工业软件到工业互联网并最终促成智能制造转型 的决心。2020 年 12 月,工信部正式印发《工业互联网标识管理办法》,并宣布 2021 年 6 月起实施,这一政策有望成为我国工业互联网标准建立的标志性事件,工业软件赛道的 有望迎来拐点。

6 自动驾驶:赛道进一步明确,未来场景渐行渐近

从自动驾驶概念提出以来,如何实现自动驾驶早已成为计算机、汽车、电子及其他 行业的热门话题。我们认为自动驾驶的真正落地至少需要政策放开、技术标准确立、汽 车智能化、商业模式基本成型四个必要条件,这四个条件在 2020 年均实现一定进展。

(1)政策指引持续推出,助力技术标准确立。

自 2017 年国标委和工信部联合发布《国家车联网产业标准体系建设指南》,汽车、 电子、交通、公安、通信等 5 个领域均发布了相关的标准指南,向我国自动驾驶领域的 智能网联汽车技术路线发出指引。2020 年,以《智能网联汽车技术路线图 2.0》为代表 的数个智能网联汽车政策先后推出,不仅给出了延伸至 2035 年的发展目标,也推动了我 国智能网联汽车技术标准的确立。按照相关政策和指引,预计 L2、L3 级自动驾驶在 2025 年新车销量占比中达到 50%,到 2030 年占比到 70%;预计到 2025 年时,将在“高速公 路、专用车道、停车场、园区、港口、矿区”等特定场景和限定区域实施 L4 级自动驾驶 的商业化应用,到 2030 年时新车销量中有 20%属于 L4 级自动驾驶,并在高速公路广泛 应用,在城市道路也实现规模化应用;预计到 2035 年后,L5 级无人驾驶乘用车开始应 用;V2X 方面,预计 2025 年时 C-V2X 终端的新车装配率达到 50%,到 2030 年基本普及。

计算机行业策略:在景气度和成长能力中寻找确定性

(2)汽车电子系统升级推动智能化

汽车电子系统在多年的演进中已成为汽车的重要组成部分。传统架构中,单辆汽车 的车载电子控制器(ECU)数量可平均达到 30-50 个,汽车总线(CAN)重量甚至可能 超过 70kg。为改善汽车电子系统架构,将已有的分散小型控制器加以整合成为域控制器 并配以开放式的整体架构,从而实现汽车电子系统的模块化和简洁化,这种架构以博世 的 EE 架构为代表。

2020 年国内自动驾驶的重大变化在于华为的积极入局,主要在于华为在入局后很快 提出了自己的自动驾驶全栈解决方案。华为将参与包括激光雷达在内的传感器细分赛道、 汽车电子系统赛道、智能驾驶平台赛道、芯片赛道等多个细分领域,对自动驾驶行业中 的老牌车企和新造车势力同时发起挑战。华为的入局有望激发原有厂商的紧迫感,有望 推动行业形成更良性的竞争。

值得特别关注的是华为汽车电子的 CC 架构。CC 架构下主要包含智能座舱域 CDC、 整车控制域 VDC、智能驾驶域 MDC 三大核心域。其中,CDC 主要负责驾驶舱的人机交 互及其他相关功能,VDC 主要负责对整台车的车辆操控和信息监控,MDC 则主要负责 提供自动驾驶必要的算力。CC 架构下,政策电子系统的模块相对独立,更新升级不必完 全跟随整车升级,有望推动自动驾驶以功能模块的形式分部落地,比如在使用中具有高 容错率的 CDC 可以率先落地,而容错率低的 VDC 和 MDC 可以用更长的时间进行检验。

(3)受益于车市回暖和汽车智能化,商业模式的开发进程有望推进

各行各业复工复产推动了国内车市回暖,2020 年 5 月国内乘用车销量恢复正增长, 结束了此前连续 23 个月的下滑。汽车行业需求的回暖将提高车企加码技术升级和开发新商业模式的意愿,有助于提高自动驾驶赛道的景气度。

计算机行业策略:在景气度和成长能力中寻找确定性

商业模式的开发同时受到汽车智能化的影响。以华为 CC 架构为例,智能座舱域 CDC 如果成功解放将是对商业模式开发的重要利好。特斯拉带动的“软件定义汽车”风潮正 在将乘用车自动驾驶的商业价值引向内容领域,而内容领域是以 CDC 为核心的人机交互 场景,CDC 如果成功解放将给予内容厂商较大的商业尝试空间。

发表评论

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com 徽标

您正在使用您的 WordPress.com 账号评论。 注销 /  更改 )

Google photo

您正在使用您的 Google 账号评论。 注销 /  更改 )

Twitter picture

您正在使用您的 Twitter 账号评论。 注销 /  更改 )

Facebook photo

您正在使用您的 Facebook 账号评论。 注销 /  更改 )

Connecting to %s