解读涪陵榨菜——一个没有门槛的全民下饭伴侣

“中国榨菜数涪陵,涪陵榨菜数乌江。吃正宗榨菜,当然选乌江。”2007年张铁林代言的乌江榨菜风靡央视,三年后母公司涪陵榨菜正式登陆资本市场,8年时间市值增长高达10倍,作为国内腌菜制品行业第一股,涪陵榨菜在2017、2018年俨然成为明星焦点,今天挖优狗将带领大家解读涪陵榨菜这家公司。

图1:涪陵榨菜市值变化图

一、公司简介

公司地处重庆市涪陵区,主要从事榨菜、泡菜和其他佐餐开味菜等方便食品的研制、生产和销售,专注于佐餐开味菜生产、销售,公司榨菜产品产销量名列市场前茅,具有较高的市场占有率和品牌知名度,其中乌江系列榨菜、惠通系列泡菜是公司主导产品。涪陵榨菜,与欧洲酸黄瓜、德国甜酸甘蓝齐名,是世界三大名腌菜之一,在社会中整体认可度较高。

回顾公司历史:1999年~2003年公司与国际食品机械制造商合作,投入200多万美元开发出行业第一套现代化设备,此时行业处在低价竞争阶段,公司在亏损边缘。2004年~2007年公司开始在央视黄金时间投放广告,此时产品已经销往全国,有一定渠道基础,但消费者认知度较低有一定限制。2009年~2010年公司进入渠道变革期,与经销商建立合作模式,要求经销商单品牌运作,规定销售指标。2011年~2013年公司渠道开始下沉,制定“打到三线去,解放全中国”的战略,目标在3-4年内销售收入翻一番,因为当时二三线市场乌江品牌知名度高、回乡民工多,潜在市场大。2014年~2017年随着消费升级,公司产品不断拓展,步入营销开发期。公司大力推广脆口榨菜,开发脆口萝卜等新品,并购惠通进入泡菜领域同时削减广告费用投入,加强地面推广,持续推进家庭消费、休闲消费。公司品牌形象此时已经非常牢固,未来朝着调味品腌制菜龙头企业前进。

二、公司竞争力分析

公司的毛利润率、营业利润率、扣费利润率等均在稳步提升,显示出公司良好的盈利能力和品牌维护力度,侧面也反映出公司的产品具备一定竞争力。

图2:涪陵榨菜各项利润率走势图

优秀的食品饮料公司都有其深刻护城河,涪陵榨菜也不例外,借助挖优狗特色估值中的护城河指标我们可以直观看到自上市以来公司具备一定的护城河,且近年来护城河越来越宽广。

图3:涪陵榨菜护城河图

什么决定了涪陵榨菜拥有如此良好的护城河呢?通过分析发现主要原因在于以下三点:

(1)产地构建的竞争壁垒

青菜头运输困难且产地集中,外地企业难抢占。榨菜的主要原材料青菜头对生长环境要求较高,目前我国青菜头种植主要集中在重庆和浙江,重庆和浙江青菜头产量占比高达79.50%(涪陵产量约为浙江2倍),近些年来由于气候原因浙江地区青菜头质量、产量均有所下降。公司地处优良产区涪陵,与当地农户保持良好购销关系保障了原材料的供应,天然的地理优势为涪陵榨菜铸造起来一道屏障。

图4:中国青菜头主产区产量变化图 数据来源:智研数据、广发研究中心

(2)先发优势,广告抢占先机

乌江榨菜是榨菜行业唯一全国性品牌。早在2007年开始就在央视《新闻联播》后黄金时段投放广告,迅速提高了乌江品牌知名度,发展为家喻户晓的品牌。涪陵榨菜是早期唯一抓住了央视广告效果最好时期的榨菜,近些年来乌江在原品牌基础上在逐渐拉大与其他品牌的品牌力差距,品牌力成就公司强定价权。

(3)行业竞争格局基本确定

日常消费品行业强者恒强,后入小份额者将面临更大的竞争压力,同时现在的行业龙头会依托各种优势挤占其他份额。2017年行业龙头涪陵榨菜市占率达到29.70%; 第二品牌鱼泉收入市占率为12.60%;CR5约为69.1%,行业集中度较高。

图5:2017年我国榨菜行业市场份额图 数据来源:中国产业信息网

ROIC又称投资资本收益率,从某种角度啊来看ROIC是比ROA和ROE更全面、更好的度量盈利能力的工具,是衡量一家公司真实经营业绩最好的度量指标。与ROE相比,ROIC去除了公司不同的融资结构对盈利能力造成的影响,使用ROIC将有助于投资者将关注的核心聚焦在核心业务的盈利能力上,侧面也能反映出公司的核心竞争力的强弱,具备较强竞争力的企业ROIC能保持稳定的增长或者波动,只有核心业务具备持续盈利能力的企业才是一个良性的企业,而这种持续盈利能力需要一定的护城河才能实现。

图6:涪陵榨菜ROIC指标图

三、主营业务分析

了解了公司整体概况后,我们将深入分析下公司的主营业务结构、生产销售模式、以及产品提价规律。

(1)主营业务结构

通过挖优狗F10主营构成,我们可以看到公司过去几年的各项业务占比,其中榨菜业务占据公司80%以上营收,贡献了绝大部份利润来源,近三年来公司开始逐渐切入泡菜、开胃菜等领域,试图改变过分依赖榨菜的局面,整体业务结构保持稳定,增速上来看榨菜业务保持在30%左右,泡菜、开胃菜增速保持在40%左右,且各产品毛利率均保持在45%以上,随着提价因素、产品升级换代,毛利率呈现出提升趋势,品牌影响力得到体现,初步判断涪陵榨菜经营的是一门好生意。

图7:涪陵榨菜2017年主营构成

图8:涪陵榨菜近年来各业务规模、增速及毛利率数据

具体看公司产品,主打产品乌江系列榨菜品种丰富,具有多种口味、多种价位,满足不同地域和高中低各个消费层次的消费需求。其中,既有深受消费者喜爱,榨菜行业销量最大的销售单品,也有具有高附加值和引领消费升级的充氮保鲜新工艺产品,如脆口榨菜、脆口萝卜等,主流包装价位有80g装2元/袋、15g独立小包装0.41元/袋。公司的惠通泡菜是四川泡菜行业的知名品牌,是中国下饭菜的开创者,惠通红油下饭菜多年来一直备受消费者青睐,是公司涉足四川泡菜产业,实现泡菜工业化生产,做大泡菜的重要产品,主流包装价位约为135g装8.5元/袋。

图9:涪陵榨菜主要产品矩阵

除了榨菜、泡菜业务外,公司尝试涉足酱类市场。酱类市场空间广阔,品类多竞争格局散,是涪陵榨菜扩充品类的优选,公司目前积极寻求酱类并购标的。根据搜狐新闻数据,2014年调味酱市场总空间高达450亿元左右,2009-2014年调味酱市场规模CAGR为13.11%。由于酱类市场品类较多,目前竞争格局比较分散,除了辣椒酱形成寡头垄断的格局外,其他酱类集中度仍然较低。海带丝与萝卜15年逐步消化渠道库存,16年、17年重新开启高增长。2015-2017年海带丝和萝卜进入稳定增长期,收入复合增长14.19%。目前海带丝和萝卜仍处新品沉淀期,但伴随公司品牌力建设加强和平台型,企业逐渐成型,有望带动海带丝和萝卜高成长。

(2)生产销售模式公司主要上游原材料为青菜头,2017年涪陵地区青菜头产量达159.6万吨,种植面积70余万亩,产量年复增速下降,公司收购青菜头总量达30万吨,占该地区18.79%,3吨青菜头理论上可以制成1吨榨菜,原材料没上升1%将使公司利润下降2.1%。上游看青菜头目前较为紧俏,且容易受到天气因素影响,公司通过加大收储力度,建造窖藏仓库缓解原材料的紧张力度,从中国产业信息网中可以看到过去几年青菜头整体价格走势上扬。

图10:青菜头价格走势图 数据来源:中国产业信息

由于公司强大的品牌影响力,加之人们对榨菜价格上涨较不敏感,公司成功通过提价手段转嫁了原材料价格波动影响,维持了产品毛利率提高。销售端公司总体分为线上、线下两种渠道,线上借助公司官网销售平台以及京东、天猫的那个官方旗舰店进行销售,线下采取代理销售方法,渠道资源丰富,遍布全国各地,贯穿各大小终端市场,不仅“广”,且“深”,目前,公司在全国设有9个销售大区、34个办事处对经销商进行指导和管理,现有一级经销商已经达到1200多家,销售网络覆盖34个省市自治区,264个地市级市场,终端对接沃尔玛、新玛特等大型知名连锁超市和全国各级农贸市场、便利店,基本覆盖了日常人们的消费渠道。

图11:涪陵榨菜全国营销网络图 数据来源:广发证券研究中心

(3)产品提价规律

根据公司年报、季报披露,可以搜集整理出公司历年来产品销量情况,汇总如下表所示。经历了2013年的量增价跌、2014年的价增量跌后,2015年以来涪陵榨菜整体增长趋势呈现量、价齐增的良好走势,2015年之前我们可以看出公司的市占率并不是特别高没有很强的市场主导权,但经历了口味、产品包装换代、广告推广后公司迅速获取了行业领先地位,2018年以来消费回暖,渠道高利润气势旺盛,主力榨菜处于黄金期,脆口、下饭菜等高速增长。展望18-19年,消费周期与经济情况相适应,在未来经济周期预计无明显好转情况下,公司的销售量增长预计较为温和,量价齐升局面有望延续。

图12:涪陵榨菜近年来量、价变化图 数据来源:公司财报

公司历史上主要提价行为有6次,汇总主要原因有:A.原料及劳动力成本上涨压力,2014年至2017年,原材料占比营业成本分别为74.21%、73.07%和75.13%和78.76%,呈逐年上涨趋势;B.受自然灾害影响导致原材料减产。2008年汶川地震导致原材料价格上涨60%;C.发展高毛利率中高端产品策略导致提价。目前公司产品毛利率接近50%,上行空间有限,但价格端相比其他休闲零食产品(卫龙辣片等)仍有一定提价空间,最近一次提价后公司产品正式进入2.2元/80g时代,未来有望年复合提价10%,到2020年迈入2.5~3元时代。

图13:公司历年来产品提价情况 数据来源:公司公告

四、财务指标分析

(1)盈利能力分析

公司ROE、ROA自2010年以来稳步提升,截至2018年三季度达到30.52%、24.33%水平,优于食品行业安记食品海天味业等公司,公司财务杠杆目前为1.25,意味着公司的资产负债率仅为20%,负债率较低整体经营较为稳健。

图14:公司盈利指标图

从整体利润率角度看,公司各项利润率水平良性增长,反应公司背后经营模式优异,且具备较强的定价权利和获利能力,能持续给股东创造更多的利润。

图15:公司各项利润率图

食品饮料行业的三费水平值得投资者格外关注,费用率的较低往往能够缓解收入端的压力,同时也是公司良好销售、管理制度的证明。公司销售费用主要为市场推广费、运输费,近年来推广方式逐渐成为地推,推广费用的提高直接导致公司的销售费用率有所提高,近年来市场回暖以来,公司榨菜品种、下饭菜品种均有所丰富,预计公司集中精力进行产品推广,销售费用占比温和上涨;管理费用主要为管理人员工资,费用率水平有所降低;财务费用由于基数较小,整体费用率水平较低。

图16:公司三项费用率图

(2)财务健康分析(偿债能力)

公司流动比率近十年来平均值3.63,速动比率近十年来平均值2.78,阿特曼z值远远高于安全值2,资产负债率水平常年保持在20%以下,说明公司自有资金充裕能满足产能扩张和生产,利息保障倍数十年来平均值为46.97。种种偿债指标显示公司财务状况良好,不会出现资不抵债的情形。

图17:涪陵榨菜偿债指标图

(3)运营效率分析

公司存货周转率今年来较为稳定,存货周转天数略有增加,十年来平均水平为72.81天,复合食品行业整体平均水平,截至2018年三季度公司整体营运周期为54.59天,现金周转天数-30.17天,表明公司可以占用经销商货款满足自身周转,对渠道把控能力较强,议价能力体现。

图18:涪陵榨菜经营周转图

(4)现金流分析

近十年来公司公司经营产生现金流显著高于投资现金流、融资现金流,表明公司专注主业生产,现金流整体质量较好且正向增长,公司经营现金流占收入比10年来平均水平为120.09%,净经营现金流占净利润水平10年来平均水平为152.07%,公司资本支出净利润比自2015年开始下降,近年来公司产能较为充足。

图19:涪陵榨菜现金流量图

五、估值与风险

从挖优狗评级来看,公司属于4星级好公司,表明公司整体基本面良好,但目前的价格可能安全边际不足。整体来说公司未来经营主要面临风险在于原材料的供应风险,以及榨菜的整体消费水平(应用场景能否更加丰富?产品矩阵如何扩充?),这也是公司寻求泡菜、酱菜等领域发展的重要原因。

从市盈率水平看公司目前估值贴近食品综合行业平均水平,考虑到公司过去几年的高成长,市场整体给予的市盈率水平较高,为30倍左右;但公司市净率、市销率水平均高出行业平均水平,从这一角度来看市场或许给予公司未来增长水平过于乐观,估值方面有降低的可能,对于这样的好公司值得投资者长期关注,在市场调整时候可以买入。

根据公司业务估计,预计2019、2010年归母公司净利润分别为8.12、9.59亿元,给予市盈率(PE)水平为28、25倍,对应可能股价为28.82~30.39元/股。

图20:涪陵榨菜及行业估值对比图

图21:涪陵榨菜价值河流图

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